炒股基本面财务分析：以诚信编制帕乔利密码

企业伦理是编制帕乔利密码的基础。简单地说,不谈“课责性”（accountability,指的是处于“负责”的状态）,就没有会计（accounting）；只讲究会计的技术而不谈诚信原则,财务报表就失去灵魂。对企业经理人来说,在编制财务报表的过程中,正确的价值观与态度,远比会计的专业知识重要。

……

身为投资大师,同时也是美国伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）董事长的沃伦·巴菲特（Warren Buffett）,针对课责性作了如下说明：“伯克希尔-哈撒韦旗下的首席执行官们是他们各自行业的大师,他们把公司当成是自己拥有般来经营。”巴菲特更在每年伯克希尔-哈撒韦的财务报表后面,附上亲手撰写的《股东手册》（An Owner’s Manual）。他明确地告诉股东：“虽然我们的组织型态是公司,但我们的经营态度是合伙事业。……我们不能担保经营的成果,但不论你们在何时成为股东,你们财富的变动会与我们一致（因为巴菲特99％的财富集中于伯克希尔-哈撒韦的股票）。当我作了愚蠢的决策,我希望股东们能因为我的财务损失比你们惨重,而得到一定的安慰。”巴菲特对欺骗股东以自肥的管理阶层深恶痛绝,他也铁口直断,那些爱欺骗投资人的经理人,一定无法真正管理好一家公司,因为“公开欺人者,必定也会自欺”。

……

讲究课责性的公司,也会替股东省钱。例如汇丰银行规定,出差在3小时内可飞达的航程,一律坐经济舱,连集团的首席执行官都奉行不渝。从进银行的第一天起,汇丰银行的员工就不断地被提醒,他们管理的是股东的钱,不是自己的钱。花旗集团在年报中则清楚地告诉股东：“我们把你们的钱当自己的用。”更以年度费用增长率显著低于年度营收增长率的事实,证明管理阶层对费用控制的努力。

从企业经营的历史来看,不讲究诚信原则的企业,虽然可能暂时成功,但是无法长期地保持竞争力。因此,编制财务报表便是企业实践诚信原则的第一块试金石。

美国学者柯林斯（James Collins）在畅销书《从优秀到卓越》中提出所谓的“斯托克代尔悖论”（Stockdale paradox）,颇值得经理人深入思考。吉姆·斯托克代尔是美国越J期间被俘的最高军阶的军官,1965年到1973年这8年间,他被关押在被戏称为“河内希尔顿”的战俘营。在漫长残酷的囚禁岁月中,斯托克代尔赖以存活的心法是“坚持你一定会成功的信念,绝不放弃希望,但必须勇于面对最严酷的事实”。企业的创业家或首席执行官,通常乐观且充满冒险精神,但往往缺乏信息与面对严酷事实的良好心态。2004年7月28日由台湾股票市场下市的卫道科技董事长张泰铭先生曾充满悔意地说：“好大喜功,没有财务观念,是我最大的错误。”

推出《执行》及《增长力》两本深受好评的企管畅销书后,博西迪（Larry Bossidy）与查兰（Ram Charan）于2004年出版了另一本好书《转型：用对策略,做对事》,他们认为“应变力”是企业最重要的管理能力。“勇于应变”这四个字,容易说却不容易做。即使是英特尔（Intel）这么优秀的世界级公司,当它发明的“动态随机内存”（DRAM）产品已经没有竞争力时,要高阶经理人下达全面退出该市场的决定,他们仍旧犹豫再三。1985年,就财务报表的数字来看,英特尔对DRAM的投资与效益早就不成比例。当时英特尔的研发预算有1/3用在开发DRAM产品,DRAM却只带给英特尔5％左右的营业额,相比日本的半导体公司,英特尔早已是DRAM市场不具竞争力的配角。后来英特尔壮士断腕,放弃DRAM事业,转而专攻微处理器,才有20世纪90年代飞快的成长与获利。

无法勇于就财报数字采取行动的,除了经理人之外,也包括靠数字吃饭的财务分析师。2000年3月10日,美国纳斯达克（NASDAQ）指数达到历史高点的5060点,较1995年增长了5.74倍。但在2002年中,纳斯达克指数跌到1400点以下,而标准普尔（S&P）指数在同期也跌掉了40％。根据统计,在2000年分析师的投资建议里,80％是买进建议,一直等到纳斯达克指数跌了50％,美国企业财务报表数字明显地大幅变坏,分析师才开始大量作出卖出建议。这也是慢了大半拍,无法勇于面对严峻事实的实例。

根据1990年以来愈加受重视的“行为经济学”研究,在进行投资决策时,一般人有种明显的偏误：当投资处于获利状态时,投资人变得十分“风险规避”（risk-adverse）,很容易在股票有小小的涨幅后,急着把它出售以实现获利；相对地,当投资处于亏损状态时,投资人却变得十分“风险爱好”（risk-taking）,尽管所买的股票已有很大的跌幅,但仍不愿意将它出售、承认亏损。当投资人需要周转资金必须出售持股时,他们通常出售有获利的股票,而不是处在亏损状态的股票。这种“汰强存弱”的投资策略,是一般投资人无法获利甚至遭受重大损失的主要原因。

美国芝加哥大学商学院的行为经济学家泰勒（Richard Thaler）博士,把这种行为归之于“心理会计”（mental accounting）作祟。泰勒指出,要投资人结清心里那个处于亏损状态的“心理账户”（mental account）是十分痛苦的,因此他们往往不出售股票,来逃避正式的实现亏损。他们宁愿继续接受账面损失的后果,最后常以血本无归收场。在类似的“心理会计”情境中,企业经理人面对转投资决策的失败,往往也迟迟不愿承认错误,甚至可能继续投入更多资源,让公司陷入困境。

因此,使财务报表成为协助经理人面对严酷事实的工具,以掌握组织全盘财务状况,也是本书的重要目的。财务报表是企业经营及竞争的财务历史,而历史常是未来的先行指标,它发出微弱的讯号,预言未来的吉凶。然而,如何正确地解读它、运用它以迈向成功,考验着每个企业领袖的智慧与勇气。

对“不勇于”面对现实的公司,资本市场有最后一道严酷的淘汰过程。因最早全力放空（以股价下跌来获利的交易行为）安然（Enron）而声名大噪的分析师查诺斯（James Chanos）,是美国“秃鹰集团”的精英分子。2002年2月6日,他在美国众议院“能源和商业委员会”为安然案作证时,说了一段颇令人深思的话：“尽管200年以来,做空的投资人在华尔街声名狼藉,被称为非美国主流、不爱国,但是过去10年来,没有一件大规模的企业舞弊案,是证券公司分析师或会计师发现的。几乎每一件财务弊案都是被做空的投资机构、或是公正的财经专栏作家所揪出来的！我们或许永远不受人欢迎,但是我们扮演秃鹰的角色,在资本市场中找寻坏蛋！”

查诺斯表示,他的公司专门放空三种类型的公司：

1. 高估获利的公司

2. 营运模式有问题的公司（例如部分网络公司）

3. 有舞弊嫌疑的公司

对于没有竞争力的企业而言,不仅竞争对手会持续打击你,别忘了还有一群饥渴又凶猛的秃鹰在头上盘旋！

更多深度财经、国际局势资讯解读，可去关注微信公众号【邓高望远】，或者保存下方图片在微信打开长按识别二维码关注公众号