顶级私募基金经理教你在资产负债表中看出企业竞争力
接下来,我们可试着用财务报表提出管理问题,并检视一些基本的财务比率,分析企业可能面对的竞争力挑战。
沃尔玛最重要的资产及负债
若以单项会计科目来看,沃尔玛流动资产中金额最大的是存货（2006年约为322亿美元）,流动负债中金额最大的是应付账款（2006年约为254亿美元）。这种现象反映了零售业以赊账方式进货后销售、赚取价差的商业模式,也显示出沃尔玛如果无法有效地销售存货、取得现金,庞大的流动负债将是个沉重的压力；其次,庞大的存货数量也会造成相当大的存货跌价风险。如何管理这些风险,便成为管理阶层与投资人分析沃尔玛资产负债表的重点。此外,沃尔玛的土地、厂房及设备的净值（扣去累计折旧）高达759亿美元,这部分产生的管理问题也是很大的挑战。对此,沃尔玛成立专业的不动产管理公司,凡是店面的扩充、迁移、关闭、分租等事项,都由专业经理人处理。
如同前文所强调的,财务报表数字的加总性太高,不能直接提供管理问题的答案,只能协助管理者及投资人发现问题、深入问题。事实上,沃尔玛资产负债表的任何一个会计数字,背后都有一系列复杂的管理问题；一些常见的财务比率,往往吐露了更深刻的竞争力含义,例如流动比率就是个好例子。
沃尔玛的流动性够吗？
衡量企业是否有足够的能力支付短期负债,经常使用的指标是“流动比率”（current ratio）,流动比率的定义为：流动比率＝流动资产÷流动负债。流动比率显示企业利用流动资产偿付流动负债的能力,比率越高,表示流动负债受偿的可能性越高,短期债权人越有保障。一般而言,流动比率不小于1,是财务分析师对企业风险忍耐的底限。此外,由于营运资金（working capital）的定义是流动资产减去流动负债,流动比率不小于1,相当于要求营运资本为正数。
然而,对沃尔玛而言,这种传统的分析观点恐怕不适用。长期以来,沃尔玛的流动比率呈现显著的下降趋势：20世纪70年代,沃尔玛的流动比率曾经高达2.4,近年来一路下降,到2006年居然只有0.9（438.24亿÷488.26亿）左右。这是否代表沃尔玛的流动资产不足以偿付流动负债,有周转失灵的危险？其实不然。
沃尔玛是全世界最大的通路商,当消费者刷信用卡购买商品2~3天后,信用卡公司就必须支付沃尔玛现金。但是对供货商,沃尔玛维持一般商业交易最快30天付款的传统,利用“快快收钱,慢慢付款”的方法,创造手头的营运资金。因为现金来源充裕且管理得当,沃尔玛不必保留大量现金,并且能在快速增长下,控制应收账款与存货的增加速度。由于沃尔玛流动资产的增长远较流动负债慢,才会造成流动比率恶化的假象。
对其他厂商来说,流动比率小于1可能是警讯,对沃尔玛反而是竞争力的象征。相对地,规模及经营能力都远较沃尔玛逊色的通路商Kmart,它的流动比率比沃尔玛高出许多。Kmart在2000年的流动比率甚至高达12.63（请参阅图4-1）。这难道代表Kmart的偿债能力大增？其实正好相反。事实上,因为Kmart在2000年遭遇财务危机,往来供货商要求Kmart以现金取货,或大力收缩Kmart的赊账额度及期限,在应付账款（流动比率的分母）快速减少之下,才会造成Kmart如此高的流动比率。
传统的财务报表分析强调企业的偿债能力,要求企业的流动比率至少在1.5以上。然而,由竞争力的角度着眼,能以小于1的流动比率（营运资金为负数）来经营,显示了沃尔玛强大的管理能力；至于突然攀高的流动比率（例如2000年Kmart的数字）,反而是通路业财务危机的警讯。
戴尔电脑的启示
苹果电脑的首席执行官乔布斯（Steve Jobs）曾说：“苹果和戴尔是个人电脑产业中少数能赚钱的公司。戴尔能赚钱是向沃尔玛看齐,苹果能赚钱则是靠着创新。” 乔布斯的评论极有见地,虽然戴尔电脑属于科技产业,它的营运模式却类似通路业者,因此戴尔与沃尔玛流动比率的变化趋势十分相似（其他相似之处将在后面章节讨论）。例如戴尔2000年到2006年间流动比率维持在0.98到1.4之间（请参阅图4-2）。对比之下,自1990年到2006年,惠普的流动比率则一直维持在1.38到1.60之间,在一般传统财务分析所认为的合理范围内。
戴尔向来以严格控制存货数量著称业界,它的平均付款时间由2000年的58天,延长到2005年的73天,和沃尔玛一样符合“快快收钱,慢慢付款”的模式,所以也造成流动比率逐年下降的现象。
传统商业思维是企业必须保持充裕的营运资金,因此要求流动比率起码在1.5至2之间。然而,沃尔玛和戴尔却告诉我们,他们能以“负”的营运资金有效率地推动如此庞大的企业体。
有关短期流动性的需求,企业可有“存量”和“流量”两种不同的对策。例如微软2003年的流动比率高达4.2,它是用大量流动资产的“存量”（约589亿美元）,来应对可能的现金周转问题。一般而言,这是最正统、最安全的方式。虽然沃尔玛与戴尔的流动比率目前都小于1,若进一步检视它们的现金流量表（请参阅第六章）,读者会发现两者都有创造现金流量的强大能力,因此不会有流动性的问题。如果公司的流动比率很低,且创造现金流量的能力又不好,那么发生财务危机的机会就会大增。
这个例子提醒我们一件事——阅读财务报表必须有整体性,而且必须了解该公司的营运模式,不宜以单一财务数字或财务比率妄下结论。沃尔玛与戴尔流动比率的相似性也让我们了解,即使是不同产业的公司,仍可以有类似的商业模式与财务比率；在通路业中,流动比率也能成为衡量营运相对竞争力的参考。
沃尔玛整体的负债比率
要了解企业整体的财务结构,我们可观察“负债比率”,也就是总负债除以总资产的比率。近年来,沃尔玛的负债比率渐趋于稳定,约略在0.6（850.16亿÷1381.19亿）左右。另外,财务结构也可用负债除以所有者权益的比率来表示。根据会计等式（资产＝负债＋所有者权益）,这些财务结构的比率都能互相转换。例如沃尔玛的负债除以总资产的比率为0.6,则股东权益除以总资产的比率为0.4,而负债除以股东权益的比率为1.5（0.6÷0.4）。Kmart在20世纪90年代的负债比率与沃尔玛类似,都在0.6左右。在1999年之后,Kmart遭遇严重的财务问题,结果造成负债比率持续攀升。2002年,Kmart赔光了所有的股东权益,陷入负债大于资产的窘境,负债占资产比率上升到1.03（请参阅图4-3）。
因营业活动及产业特性不同,企业的财务结构也会有很大的差异。例如银行业以吸收存款的方式,从事各项金融服务,因此负债比率非常高。
以全球知名的花旗集团为例,它的负债比率在2005年时高达92％,股东权益只占总资产的8％左右。由于花旗集团资产风险相当分散,客户对花旗集团的信心坚定,背后又有美国存款保险制度的支持,不会发生存款客户同时要求提领现金的情况（就是所谓的“挤兑危机”）,即使有如此高的负债比率,花旗集团也没有倒闭的危险。
……
一般来说,观察一个公司财务结构是否健全,可由下列几个方向着手：
1. 和过去营业情况正常的财务结构相比,负债比率是否有明显恶化的现象。
2. 和同业相比,负债比率是否明显偏高。
3. 观察现金流量表,在现有的财务结构下所造成的还本及利息支付负担,公司能否产生足够的现金流量作为应对。
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