顶级私募基金经理教你透视资产周转率背后的玄机

在中国大陆白酒市场,五粮液在经营和品牌的表现是数一数二的,现在让我们借由它的资产负债表进一步认识大陆的财务报表。

五粮液1998年在深圳证券交易所上市,它的会计报表是依照中国大陆《企业会计制度》所编制,以人民币为记账本位币。

五粮液2005年的合并资产负债表（已经过简化,请参阅表4-4）,会计年度自1月1日至12月31日,我们可以看到它的格式和先前介绍的沃尔玛的资产负债表是很相似的,依照资产及负债的流动性由高到低依序来列出。在这里我们可以注意到固定资产这一个科目,由于土地国有化的政策,在中国大陆的会计报表里头,固定资产项目下没有“土地”这个项目,企业承租的“土地使用权”是作为“无形资产”的科目,这也是中国大陆会计报表和前面介绍的沃尔玛的资产负债表一个很大的不同。

会计报表除了因为不同的国家法令规定有不同的呈现外,不同的产业特性也会有不同的解读。例如在观察存货的时候,高科技公司的存货常要特别注意跌价的问题。多数的科技产品推陈出新的速度非常快,只要一有新的产品上市,就需要考虑旧规格产品的跌价状况。虽然五粮液的存货占总资产的15％,但由于五粮液是从事酒类生产的公司,它的存货项目自然多是制酒的原材料、半成品及成品,酒类产品的保存期限通常较长,存货跌价的状况不像高科技公司这么严重。五粮液的存货跌价除了仅针对少数特定品牌提列外,由于品牌建立造成包装的更新替换,所以多是对包装物等附属产品提列跌价准备。另外,固定资产项目里主要是兴建的窖池、锅炉生产线及供水设备。从下表中我们可以发现五粮液的固定资产净额就占了全公司资产的56％,可以说是将大笔的资金都作为构建固定资产之用。针对这样的产业特性,读者应该注意庞大的固定资产未来能不能带来丰富的收益增长。我们还要去思考,新建的窖池是要酿造哪一类的酒,是不是可以酿造出符合标准的高档类酒？因为高档类酒和低档类酒的利润相差很大。另外高档类酒多要经过长时间的培育期,规模扩张的同时,收益能不能马上实现呢？这些都是我们在看五粮液的固定资产的时候,可以一起来思考的问题。

就五粮液的负债项目而言,在流动负债中,预收账款的减少通常是因为企业出货的速度加快,或者是经销商预付的购货款减少；应付账款的增加则多来自于对厂商货款支付时间的延长,或者是采购的时点较晚,以致在期末尚未支付。而公司负债结构的选择,往往表现出它的经营性格。举例来说,五粮液的负债项目里几乎都是流动负债,从1999年至今,五粮液长期负债占总负债的比率未曾超过2％,2005年长期负债更仅占总负债的0.03％,整个负债只占资产的23％,显示五粮液的资金来源主要是来自股东投入（77%）而非银行借贷；另外五粮液每年营收维持稳定的增长,故利用销售商品等经营活动所获得的现金流量,来应对购买固定资产所需要的资本支出。这些都是我们在观察五粮液的财务报表时可以发现的企业特性。

零售业的核心竞争能力之一,即是利用资产创造营收的能力。这种能力称为“资产周转率”,定义为：营收÷总资产（总资产可定义为“平均资产”或“期末资产”）。

沃尔玛的竞争力

20世纪80年代,沃尔玛的资产周转率曾高达4至5倍,近10年渐趋稳定,大约在2.5倍左右,几乎都高于Kmart（请参阅图5-10）。

沃尔玛表面上看来稳定的资产周转率,若将它拆开为“流动资产周转率”（营收÷流动资产）与“固定资产周转率”（营收÷固定资产）,我们会发现非常不同的变化趋势。

20世纪90年代初期,沃尔玛的流动资产周转率约有5倍；在2006年,它已经高达7倍,呈现一路上升的趋势。相对地,沃尔玛的固定资产周转率却由20世纪90年代的6倍左右,一路下滑到2006年的3.3倍（请参阅图5-11）。也就是说,我们看到稳定的资产报酬率,原来是两股相反力量互相抵消的结果。为什么固定资产周转率会不断下滑？财务报表无法回答这个问题,必须以公司内部更精细的资料来分析。

例如,这种固定资产周转率的不利发展,可能是卖场单位面积创造的营收下降所致（即所谓的“平效”降低）,也可能是购买每一单位卖场面积的价格不断增高所致（例如在欧洲购并其他卖场的成本相当昂贵）。不断地解析一个现象以求得答案,是进行竞争力分析必须使用的基本方法。

在沃尔玛的流动资产中,最重要的是存货,因而如何将存货快速售出,是沃尔玛非常重要的能力,“存货周转率”便是衡量此能力的常用指标。存货周转率的定义是：销售费用÷期末存货金额（或销售费用÷平均存货金额）。存货周转率越高,代表存货管理的效率越好,可以用较少的存货创造较高的存货售出量（以销售费用代表采购成本）。在1970年至1990年的20年间,沃尔玛的存货周转率约在4倍到5倍之间（请参阅图5-12）。1995年之后,则由5倍增长到目前的8倍左右。相对来说,自20世纪90年代中期迄今,Kmart的存货周转率大约在4倍到5倍之间,明显落后于沃尔玛。

戴尔电脑的竞争力

自成立以来,戴尔一直是个激进的价格破坏者,运用直销带来的低成本优势,以不断降低售价来刺激销售、扩大市场占有率。如果比较戴尔与惠普的成本结构,两家公司的相对竞争力就一目了然（请参阅图5-13）。戴尔的销售和管理费用占营收的比率,由1994年的15％左右,一路下降到2006年的9％；在同一时期,惠普的销售和管理费用占营收的比重,则由25％降到16％左右,虽然有显著进步,但仍旧比戴尔高出近7％左右。在净利率不足6％的个人电脑产业,这种成本结构的劣势,让惠普的竞争力落后于戴尔。

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