财务基本面分析：盈余品质和持续性

事实上,不论对经理人或投资人,盈余数字的高低固然是关心重点,盈余的品质（earnings quality）才能真正反映企业的竞争力,创造企业的长期价值。什么是盈余品质？盈余品质一般由五项条件构成：盈余的持续性（persistence）越高,则品质越好；盈余的可预测性（predictability）越高,则品质越好；盈余的变异性（variation）越低,则品质越好；盈余转换成现金的可能性（realization）越高,则品质越好；盈余被人为操纵（manipulation）的程度越低,则品质越好。以下将针对这五项重要因素进行讨论,并进一步说明盈余品质如何反

映竞争力。

根据国际著名期刊《金融杂志》（Journal of Finance）2003年的一篇论文所述,自1951年到1997年之间,能维持每年盈余增长18％、又持续10年之久的美国上市公司不到10％,可见维持盈余持续增长的难度非常高。沃尔玛是盈余持续增长的最佳范例之一,自1971年上市以来,沃尔玛的盈余平均年增长率为32％。这种纪录让投资人对它的管理阶层产生信心,认为只要沃尔玛能持续开店,营收、获利都会一直增长。伯克希尔-哈撒韦公司也是盈余持续增长的好例子,自1969年巴菲特担任首席执行官至2004年为止,伯克希尔-哈撒韦以每年平均盈余增长 50％的速度,持续展现傲人的成绩。然而,不论是沃尔玛还是伯克希尔-哈撒韦,近年都遭遇盈余增长率下滑的瓶颈。例如沃尔玛2006年的盈余增长率只剩下9％,而伯克希尔-哈撒韦2004年的盈余增长率更变成负的10.34％。为此在2004年的年报上,巴菲特还特地发表一封给所有股东的特别信,让股东们了解问题的严重程度。

美国第二大零售商家得宝（Home Deport）首席执行官纳代利（Robert Nardelli,2004年获选为美国《商业周刊》年度最佳首席执行官之一）,在2004年的年报上说：“家得宝的经营目标是可持续的获利增长（sustainable profit growth）。”这句话道出了盈余品质的最核心要素。

的确,家得宝不仅持续地通过在全美各地扩店以占领市场,而且总是可以提供给顾客良好的购物经验,每次我到家得宝购物,都会发现一些惊喜。我第一次和定居美国的好友前去家得宝,是为了解决一个麻烦——防止小虫由院子草地爬到客厅地毯,服务人员热心地提供咨询,建议我们在大门底下装上有毛刷的长条挡缝条,后来发现这一招果然有效。让我惊讶的是,像这样的小东西,在家得宝的库存里竟有近10种选择,无怪乎光是普通家庭的DIY用品,就有接近5万种的商品库存。第二次到家得宝是为了买油漆,为客厅弄脏的墙壁补漆。我们碰到一点小麻烦——店里现成的油漆和原来客厅的油漆颜色不一致。幸好家得宝提供调漆的服务,我们携带一小片油漆颜色的样本,店里经验丰富的服务人员看过样本后,替我们调好一小桶颜色几乎一样的油漆。后来,我发现家得宝也开始进入非DIY市场,以外包技术工匠的方式帮顾客装地板、地毯、瓷砖,俨然成为解决家居问题的全方位公司。在这种不断将核心能力向外延伸的模式下,它的盈余也持续增长,1985年到2005年的平均年盈余增

长率为21.22％,也拥有良好的盈余品质。

2005年,W.钱·金（W. Chan Kim）与勒妮·莫博涅（Renee Mauborgne）在《蓝海战略》（Blue Ocean Strategy）一书中,强调要创造新的企业经营版图或商业模式,以帮助企业在缺乏竞争对手的蔚蓝海域中,得到更大的成长空间,并获得更具续航力的盈余增长。相对地,如果一个企业被局限在高度商品化（高同质性）的市场,互相以价格战作为主要竞争方式,就是陷入“红海战略”（Red Sea Strategy）、苦战不已的企业,通常它们的成长空间有很多限制,不易有良好的盈余品质。就作者观察,家得宝正是实行“蓝海战略”的代表性企业之一。一般而言,具有高度盈余持续性的企业,都会享有较高的市盈率,也都是产业中拥有高度竞争力的公司。

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