价值投资在股市上运用的困难与股票与债券的比较

“价值投资”在股市上运用的困难

如果认为巴菲特是真正的价值投资的典范,那么价值投资至少应具有两个特点：（下面是小编为大家收集的价值投资在股市上运用的困难与股票与债券的比较相关信息，希望你喜欢。）一是长期投资,不是仅持有几年的问题,而是长期到几乎永远——巴菲特和费雪的确都这么说过（“不想持有十年,连十分钟也不要去持有”）；二是集中投资,把资金集中到极少数的几家公司上,按巴菲特的话讲一辈子一个人能找到三、四家这样的公司就很不错了。很少有人能做到这么两点。这除了人的世界观的局限外,我认为主要原因是,价值投资在股市实践上至少有三个方面的难题：

1．寻找一家长期创造价值的公司很难。那些以某年或某些年取得较好的业绩的公司,很容易使人误以为找到了这样的公司；那些某段时间看起来有“护城河”般经营壁垒保护的公司更容易被人认为就是这样的公司,但是,他们忘了,市场经济——其游戏规则的本质就是破坏甚至消灭这些“护城河“,使所有资本趋向于相同的收益率。在市场经济制度最完善的美国,不断出现的反垄断法案例正是这一游戏规则不断起作用的实例。其实,获诺贝尔经济学奖的q理论早已经回答了这个问题：从长期看,在市场经济中所有资本的价值都要向其重置价值靠拢。投资人其实只是在寻找某个阶段看起来有超额收益的公司——而这又回到了普遍意义的市场投机范畴：按此,几乎所有的公司股票在某个时机都可以作为高价值公司。

　2．估值技术的不完善。流行的DCF（现金流折现）其实只是个理论或观念定义式的公式,并没有实际的操作性,其弊病如收益的计量、永续经营的假定和会计报表的构建等使其不能成为实际可操作的估值技术（更象是商学院教授们写论文的素材）。至于用某些价值指标：如市盈率、市净率、市销率等等,更是没有客观标准,随意性很大。

　 3．价值投资绩效标准的困扰。估值实际上是做某种公司的收益计量,而与二级市场股价并没有直接联系,且市场上的股价并不能完全反映这种计量。但是,很多人一方面在投资根据上是用以公司的经营素材及财务表现进行的,但“证明”他们决策正确与否的却不得不用二级市场上的市值标准（特别是对一些职业投资人如基金经理而言）。他们完全没有意识到这种认识逻辑上的矛盾。例如,贵州茅台2001年8月上市后直到2003年9月,长达两年多中一直在阴跌,跌幅1/3,作为职业投资人,即使你有看到今天公司经营业绩及公司内质的远见,但那时就“坚持”奉行你的价值观,可能早被炒了鱿鱼。

第1和第2点如果说通过主观努力还能从某种程度上进行的话,那么第3点对于一个现在的职业股票投资人而言则是很难做到的。当某年的年末你的市值不理想的时候,你跟客户说它们“未来总会涨上去”的,客户可能会先给你说“拜拜”了。巴菲特？是的,巴菲特正是解决了这个问题（成立了他自己的Bershire公司）,才成为真正意义的价值投资者：巴菲特的投资业绩,其实根本不是用他买的股票的二级市场股价衡量的,而是用其投资载体——Berkshire公司的帐面值衡量的,这一点,现在很多人都误解了（他们以为巴菲特每年炒股都能平均赚28%）。从这个意义上讲,巴菲特其实是个实业投资家而不是股票投资家。而目前那些声称这些年他的股票投资收益率达到如何如何的,根本不是在做“价值投资”。

不要小看第3点。不能正确处理3点的,是不可能做到完全按公司价值来进行投资。这不仅仅是能否不受外界（如客户）业绩年度衡量束缚的问题,而是能否真正把自己的业绩标准建立在公司财务值方面而不是二级市场股价上。关于此点,我想举一个例子。本论坛中,wjmonk在他的《长线是金——贵州茅台》一贴中有这样一段话：“如果能买到法人股,我肯定会买不流通的法人股而不会去买流通股。”且在他对茅台的“估值”中计算茅台每年收益如何填补其溢价买入后的“商誉”摊销问题,由此说明他这笔买入的超值性——在我看来,这才是真正意义的价值投资,无论从其投资绩效标准还是从其“估值”上。因此,即使这两年再象01-03年茅台股价跌1/3的情况,我相信wjmonk仍然会满意他的那笔投资,而并不是由于这两年茅台的二级市场股价如何如何涨了。巴菲特早就说过,即使股市关10年,对他也无所谓。而我们的股市如果关了,股民也就没有了,可能也就没有那么多所谓的“价值投资”信徒了。很多人经常会有这样的发问：股票投资,是投资市场还是投资企业？其实这是犯了认识逻辑上的错误：一方面试图用“公司价值”来决定其买卖操作,但却又用二级市场股价表现来证明自己的决策正确与否。这样做的后果就是常常被二级市场股价弄混、扰乱了自己的投资思考。

价值投资,其实是按实业投资的标准来参股一家公司,以所参股的公司财务表现来衡量其投资业绩,而不以二级市场价格做衡量。所以严格意义来讲,价值投资并不适合以市值作为衡量投资绩效的股市投资。而以广义的“公司基本面”做为投资依据,这并不是“价值投资”的专利和特征,市场投机者更是如此,甚至会为此做得更远、更细致——对“基本面”进行夸张的炒作、投经济景气之机等等。从实际操作角度看,严格按价值投资的观念投资股市,其成功性、操作性也并不是明显超过其它投资理念和方法的。在我看来,真正的股票投资大师（在我们现行的股票市场游戏规则下的）是彼得.林奇——他是真正靠股市市值实现其无人能超过的股票投资业绩的。林奇既不是长期持有股票——他只持有股票一个阶段,也不是集中持有——他是最典型也是最成功的分散投资大师。他重视基本面但并不是真正意义的价值投资大师。如果说巴菲特代表了价值投资——或者说实业投资（非实业经营）的最高境界,那么彼得林奇则代表了股票投资的最高境界,甚至他们的长期投资收益率都差不多——林奇连续13年的平均收益率31%,且运作的资金一度也超过百亿美元（如果他不主动退休我想他能将这一平均收益率保持得更长时间,因为林奇退休后的美国上世纪90年代开始了其历史上前所未有的强劲大牛市！）,而巴菲特20多年（现已超过他的退休年龄）平均28%的年收益率,运作百亿以上美元的资产。

第六节股票与债券的比较

股票和债券都是有价证券,股票是股份公司公开发行用以证明出资人和股东身份的凭证,而债券是政府或企业为了筹集资金而公开发行的并且承诺在限定的时间内还本付息的证券。它们既存在共同之处,又有本质上的区别。  作为投资手段,股票和债券的作用是相同的,它们一方面可为投资者带来收益,另一方面又能够使发行者筹集到所需的资金。

作为有价证券,经过有关部门审批核准后,两者都可在证券市场进行买卖和转让,其流通价格均要受到银行利率等多重因素的影响。

从投资性质来讲,股票和债券有所不同。认购股票是向股份公司的投资,构成公司的自有资金。相应地,投资者成为公司的股东,与公司之间形成股东权与公司生产经营权的关系。公司的经营状况与股东的利益息息相关,因而股东有权从公司经营中获取收益,有权参与公司的经营决策。而购买债券所投入的资金是发行人所需追加的资金,属于负债的范畴。投资者成为发行者的债权人,与发行人之间产生的是借贷性质的债权债务关系。债券持有人可向发行人行使债权,要求收取利息,但无权参与企业的经营决策。所以股票和债券各自包含的权利内容就不尽相同,股票是一种综合性的股东权,而债券则是债权,其内容包括到期收取利息和本金的权利,在债务人破产时优先分取财产的权利。   

从收益多寡与风险程度来讲,股票和债券有所不同。持有股票的股东依法获取的收益是股息和红利。由于它是从公司利润中支出,故其数额事先难以确定,完全依赖于股份有限公司的经营状况。经营好的,则可获取大大高于公司债券的收益,而经营不善的,则可能低于公司债券的收益,甚至分文不收。与持有股票不同,持有公司债券的债权人依法获取的收益是利息,其数额事先固定,并在企业的经营成本中支付,其支付顺序要优先于股票的红利。且企业经营效益的优劣与债券持有人的经济收益呈钢性关系,只要发债企业在经营上实现盈亏平衡,债券持有人到期就能收回本息,企业的盈利水平再高,债券的持有者却不会因此得到额外的利益。   

由于股票是一种没有期限的永久性投资,股东不能要求退股,也不一定能获取固定的股息和红利,所以在经济收益上股东要承担较大的投资风险。而债券则是一种风险很小的保守性投资。原因是:

①认购公司债券是有期限的借贷关系,公司债券持有人到期既可收取固定的利息,又可收回本金。

②在收益分配上,公司债券持有人的地位优先于公司股东,特别是在公司经营亏损或破产时,要先偿还公司债权人的本息,然后才能在股东之间分配盈余或剩余财产。

③股票和公司债券的流通性有所区别。由于股票是永久性投资,股东不能退股,故只能通过在股票交易市场中买卖转让才能收回投资,加之股票投资的风险性很大,使得股票的流通性较强,相应地其交易价格也就受供求关系的影响而有较大幅度的变化,股东在转让股票时收回的金额与股票市场的波动直接相关。相比之下,公司债券作为有期限的债权凭证,可以定期收取本金,投资风险较小,其流通范围和流通频率均小于股票,交易价格的变动较为平缓。为了维护股份有限公司的资本信用,确保偿债能力,法律对于股份有限公司发行公司债券有所限制。比如规定,公司发行公司债券的总额,不得超过该公司净资产。如果股份有限公司对以前发行的公司债券有迟延支付本息等违约行为的,法律则规定不准再发行新的公司债券等。

股市与债市的关系

债券与股票是本质相反的有价证券。债券指的是对公司或政府的债权,股票则表明的是一家公司的股东权益；债券投资人永远是贷方,而股票投资人通常为借方。

因为借方与贷方在交易之中扮演对立的角色,所以说“当债市下跌时,股市就上涨”就不难理解。还有人把这种现象形象地称之为“跷跷板”。

例如,2002年6月24日,证监会公告国有股减持暂停,股市出现井喷行情,也就在同一天交易所所有国债集体跳水,深度可用“崩盘”来形容。此后债市便步入熊市,直至2002年底。“6·24”崩盘与股市的井喷性反弹有着密切的关系。

又如,在经历了2007年的熊市煎熬后,2008年债券市场开局就现出丝丝暖意,让人感到很是欣慰。自1月初到4月底,中债总净价指数上涨2.21%左右。6月份虽然有过一次急跌,但债券市场从下半年就真正开始进入了强势阶段,债券价格的上涨幅度超过了所有人的预期,收益率在一个交易日里甚至可以出现几十个基点的跌幅。无论是国债、金融债还是公司债、企业债,一时间债券市场全线飘红。这期间,1-7年期的固定利率国债收益率跌幅均超过200个基点,10年期以上国债稍显逊色,但也有150个基点左右的收益率下行幅度。其间,中债总净价指数上涨超过了10%。

而此时,股市却是一片惨绿,“跌跌”不体。曾有这样的传言：宝马进去自行车出来；西服进去三点式出来；老板进去打工仔出来；博士进去痴呆傻出来；鳄鱼进去壁虎出来；蟒蛇进去蚯蚓出来；牵狗进去被狗牵着出来。言语里虽然充满了调侃,却浸透了被套股民的辛酸。

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