高估值下的避险策略与中国大陆公司资产负债表介绍：五粮液

高估值下的避险策略

虽然昨日上证指数收出一根小阴线,但自上周六央行实施今年以来第五次连续加息后的三个交易日涨跌点位互相抵消后,股市大盘仍上涨了80多点。（下面是小编为大家收集的高估值下的避险策略与中国大陆公司资产负债表介绍：五粮液相关信息，希望你喜欢。）股市为何不惧加息？管理调控的累积效应是否会在近期显现？大盘在冲至5400点高位上方还有哪些投资机会？应该坚持怎样的投资策略？对此,西南证券总部研发中心副总经理王剑辉接受了本报记者专访。

　　不惧加息：有非理性成份推动

　　王剑辉说,央行出台加息政策主要基于两个方面的考虑：一是抑制投资过热的势头；二是稳定人们对通货膨胀的预期。今年以来CPI指数节节攀升,6月份上涨4.4%,7月份上涨5.6%,8月份更达6.5%,"但部分投资者将加息仅仅理解为是为了抑制通货膨胀,而对投资过热理解为经济形势大好,股市值得投资。"王剑辉称,这样形成了这样一个思维逻辑："加息=经济形势好=股市还要上涨=股市还值得投资",当市场参与者中的大多数人都持有这样思维逻辑时,就会面对央行的连续加息行为视而不见,继续将资金投向股市。

　　王剑辉分析,中国特色的加息传导机制也使加息在股市上的反应较为迟钝。在美国哪怕联储局加息幅度很小,也会立即在股市上反应出来,传导机制很灵活,几乎是"一对一"的程度；而中国特色的加息还不可能达到这样的反应效率,只有等多次连续加息的累积效应发生作用时,才会在股市上反应出来。

　　"股民中关心CPI指数的人大大少于关心股市者。"王剑辉说,不少股民将前几次加息在股市上的效应作为现在加息效应的范本,认为前几次加息后,股市都低开高走、平开高走甚至高开高走,由此得出结论,再加息也会使股市出现上述走势。对此,王剑辉认为,这种思维既在经济学中找不到理论依据,在投资实践中也不会证明其正确和有效。因为经济学常识告诉人们,利率与股市应该是"跷跷板"关系,利率上调会使股市下跌,只是现在每次加息只有27个基点,单从一次加息的效应来看可能不明显,但从5次加息的累积效应看则不可小视。

　　"当然,5次累积加息效应目前大打折扣的原因还在于中国股市正处于牛市时期。"王剑辉告诉记者,牛市的基本面仍未改变,大盘还将上行,但在5400点之上会出现如下现象：一是震荡幅度加大,在一个交易日内"上蹿下跳"100个点将成常态；二是大盘上涨速度将放缓；三是结构性分化将更明显,今年一季度那种"鸡犬升天"的现象将不复存在。

　　投资机会：

　　有可持续性业绩支撑的个股

　　王剑辉认为,随着大盘点位的不断上升,估值水平的普遍高企,股市投资机会的挖掘难度也将越来越大,对个股的选择水平会要求越来越高。目前不能简单地划定哪些行业或板块可以投资,哪些行业或板块不能投资,关键得看上市公司有无可持续性业绩作支撑。

　　"相对而言,目前估值水平相对较低的板块及其个股值得重点关注。"王剑辉表示,钢铁、电力、交通、能源、汽车等板块目前的估值水平平均为43倍,而目前沪深两市的平均估值水平已超过60倍,显然上述行业的安全边际相对较高。

　　王剑辉认为,从静态角度考察上市公司业绩比较好办,但从动态角度考察则比较困难,不能凭想象当然给出未来的业绩评估数据。有人现在就拿上市公司2008年的预期业绩来和目前的股价比较得出未来的市盈率,这不太科学,因为谁也无法准确地预测2008年的业绩。

　　王剑辉说,如果仅仅从目前政策性和外部性因素来考察,部分行业中的某些个股将在一定程度上具备业绩可持续性因素：一是因人民币升值概念而受益的行业。这除了银行、地产外,还有主要成本在外的行业及其个股,如外债较多的中国国航等航空板块,进口汽车零配件的汽车类上市公司,进口废纸为原料的造纸企业等。二是受全球资源趋紧影响的有色金属行业。如中金黄金、山东黄金等。三是具有外延性增长潜力的个股。如央企资产注入、整体上市如一汽轿车、中国铝业、中国远洋、大秦铁路等。四是有创投概念的个股。由于创业板即将推出,创业投资退出通道即将打开,手中有创投题材的个股可能获益,如大众公用、紫光股份等。

　　不过,王剑辉认为,目前上市公司业绩增长将面临以下四个方面的制约因素：一是财务成本不断上升。以一年期的流动资金贷款为例,今年初的年利率为6.12%,而经过连续5次加息后,现在的年利率已达7.29%,上升了1.17个百分点；二是劳动工资成本也在大幅上升。特别是东部沿海地区出现了"民工荒",将推升劳动工资水平；三是资源成本也在上升,如以农副产品为原料的消费性行业,今年以来其资源成本升幅高达20%以上；四是环境保护成本增加。本届中央政府已将节能减排降污列入了基本国策,相关企业为此将投入巨资进行环保。

　　避险策略：

　　多买基金,少买股票

　　王剑辉坦言,尽管目前尚处于牛市时期,年内上摸6000点也不是没有可能,但建议中小投资者多买基金,少买股票。其理由有二：首先是股市点位已经比较高了,风险在加大,整个估值水平已不低了。由于中小投资者毕竟在时间、精力和专业知识上不敌机构尤其是基金。而且实践也证明,中小投资者跑赢大盘的并不多。

　　其次是基金公司有专业的研究团队,有对上市公司比较深入的了解,同时,所持个股不是一、两只,而是一个投资组合,这样可以分散投资风险,在一般情况下,基金跑赢大盘的概率较高。

　　王剑辉同时建议投资者,在目前情况下最好配置以下两类基金为宜：一类是指数型基金。这类基金是一种被动型投资基金,买的是大盘指数,而不是具体个股,在目前择股难度较大的情况下比较可行；另一类基金是平衡型或者叫配置型基金。它将相当一部分资产配置固定收益类产品如债券等,这样在股市风险较大时,可以起到降低和稀释风险的作用。

　　"当然,我并不反对中小投资者买个股,只是应防短期风险。"王剑辉建议,在目前情况下,更应注重公司业绩、资产质地等,而不能过度炒作题材和概念。

在中国大陆白酒市场,五粮液在经营和品牌的表现是数一数二的,现在让我们借由它的资产负债表进一步认识大陆的财务报表。

五粮液1998年在深圳证券交易所上市,它的会计报表是依照中国大陆《企业会计制度》所编制,以人民币为记账本位币。

五粮液2005年的合并资产负债表（已经过简化,请参阅表4-4）,会计年度自1月1日至12月31日,我们可以看到它的格式和先前介绍的沃尔玛的资产负债表是很相似的,依照资产及负债的流动性由高到低依序来列出。在这里我们可以注意到固定资产这一个科目,由于土地国有化的政策,在中国大陆的会计报表里头,固定资产项目下没有“土地”这个项目,企业承租的“土地使用权”是作为“无形资产”的科目,这也是中国大陆会计报表和前面介绍的沃尔玛的资产负债表一个很大的不同。

会计报表除了因为不同的国家法令规定有不同的呈现外,不同的产业特性也会有不同的解读。例如在观察存货的时候,高科技公司的存货常要特别注意跌价的问题。多数的科技产品推陈出新的速度非常快,只要一有新的产品上市,就需要考虑旧规格产品的跌价状况。虽然五粮液的存货占总资产的15％,但由于五粮液是从事酒类生产的公司,它的存货项目自然多是制酒的原材料、半成品及成品,酒类产品的保存期限通常较长,存货跌价的状况不像高科技公司这么严重。五粮液的存货跌价除了仅针对少数特定品牌提列外,由于品牌建立造成包装的更新替换,所以多是对包装物等附属产品提列跌价准备。另外,固定资产项目里主要是兴建的窖池、锅炉生产线及供水设备。从下表中我们可以发现五粮液的固定资产净额就占了全公司资产的56％,可以说是将大笔的资金都作为构建固定资产之用。针对这样的产业特性,读者应该注意庞大的固定资产未来能不能带来丰富的收益增长。我们还要去思考,新建的窖池是要酿造哪一类的酒,是不是可以酿造出符合标准的高档类酒？因为高档类酒和低档类酒的利润相差很大。另外高档类酒多要经过长时间的培育期,规模扩张的同时,收益能不能马上实现呢？这些都是我们在看五粮液的固定资产的时候,可以一起来思考的问题。

就五粮液的负债项目而言,在流动负债中,预收账款的减少通常是因为企业出货的速度加快,或者是经销商预付的购货款减少；应付账款的增加则多来自于对厂商货款支付时间的延长,或者是采购的时点较晚,以致在期末尚未支付。而公司负债结构的选择,往往表现出它的经营性格。举例来说,五粮液的负债项目里几乎都是流动负债,从1999年至今,五粮液长期负债占总负债的比率未曾超过2％,2005年长期负债更仅占总负债的0.03％,整个负债只占资产的23％,显示五粮液的资金来源主要是来自股东投入（77%）而非银行借贷；另外五粮液每年营收维持稳定的增长,故利用销售商品等经营活动所获得的现金流量,来应对购买固定资产所需要的资本支出。这些都是我们在观察五粮液的财务报表时可以发现的企业特性。

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