我们身在牛市已有一年, 所以要一颗红星两手准备

“漂亮50”大方向全球资产配置向龙头方向走，在存量经济时代是最大的基本面趋势。从市场角度来说，这就是价值股的牛市，等你看明白后，价值股的性价比已经远不如当年了。

不识庐山真面目，只缘身在此山中：其实这就是一个牛市

在2016年9月，我们提出了一个假说：A股每一波的牛熊市，上涨和下跌的累积换手率都是对称的；也就是说，上涨的时候大家赚钱，下跌的时候大家又把赚的钱给亏了回去，按照这个假说，我们有个报告叫《股债同源》，说的是，随着利率上行（这个判断后来得到印证），小股票会迎来出清的过程，而整个上证指数的熊市将在2017年6月前结束。事实是，在2016年年底2017年年初，就已经出现了累积换手率的对称，熊市已经结束了。

所以很多投资者有个感受就是，今年的收益率像个小牛市。不仅仅是A股，全球也走出了牛市。2016年初以来，MSCI全球权益指数创出了历史新高，而且PE没有显著上升，全球股市走的是“业绩牛”，而非“估值牛”。而新兴市场享受了全球弱美元带来的红利，资本流入，货币贬值的压力也有所减轻；尤其是其中弱美元的成因是欧洲经济复苏快于美国，总体都是复苏，那么出口又好，一切看上去都太美。

一些投资者会问，那么为什么从成交额上感觉还是存量博弈？港股成交额快速上升，A股总体在底部震荡，两边合起来，走的是增量的模式，只是部分新增资金去了香港。

识得庐山真面目，轻舟已过万重山

当我们看明白这是个价值股大牛市之后，其实“轻舟已过万重山”。在2017年，风险偏好已经支撑上证指数走出了一波阶段性的牛市，反转策略在2016年有效，涨了30%的东西不卖利润就全没了；但是动量策略在2017年有效，涨了30%的东西还得追，其实传统意义上的低风险股票走出了高风险特征；此外，不仅是价值股票走出了很强的趋势性，在一些技术驱动型的股票当中，也走出比较大的牛市，典型的就是科大讯飞。它也反过来告诉我们，今年的市场风险偏好其实很高。

我们发现，大类资产配置中常见指标“股权风险溢价”，他的值越低，意味着市场风险偏好越高，市场隐含的风险越大，现在这个值在中位数下方，向着一倍标准差前进的路上，如果无风险利率没有明显的下行，仅仅依靠风险偏好的提高，上证指数大幅上升的空间已经有限。下一步指数如果还要继续往上推动，就要依靠更多的无风险利率的下行。

但是无风险利率给我们带来的，更多是隐忧。

首先，全球央行资产负债表边际难以继续宽松。其次，去杠杆是要长期做的。金融去杠杆只是金融整肃、脱虚向实的一个子集，在去杠杆和全球央行处在边际收紧状态之下，无风险利率暂时无法大幅下行为股市带来大机遇。

那长期看，除了经济、汇率等基本面因素，无风险利率怎么才能继续下行呢？微观结构主要靠债市国际化。

根据研究团队的成果，现在外资持有中国的债券1100亿美金，但外资持有韩国这样国家的债券都有9000亿美金。如果我们的债市持续放开，在人民币汇率稳定的基础上，以巴克莱全球综合债券指数为代表的指数将中国债市纳入进去，那中国的无风险利率将出现比较明显的下行，这时会有更多机会。

同时在无风险利率角度，从全球来看，还要注意一个可能的风险。

如果特朗普背水一战，在下半年取得一些变化，比如最近开除班农，获得了共和党内部团结。一旦一些特朗普承诺的事情有所进展，将会使得美元反弹，那么无风险利率在今年下半年可能会有些承压。

股市流动性：股房跷跷板和IFRS9

大多数时候，当上海二手房房价指数回落的时候，股票呈现上涨状态。换句话说，当居民资产配置房地产没有明显收益率的时候，就会转向地产，这对股市流动性是好消息。

但也要注意，这次和以往不同的地方，现在要做的租售同权有什么影响呢？房价被冰冻住了，使得买卖一起缩量，增量资产配置转向股市的钱也会比较慢，缓慢的进入股市来，不像07年那样波澜壮阔的储蓄大搬家。

另一个对于股市流动性有影响的是非银团队的研究成果——IFRS 9，在以前的时候，保险公司买股票亏了钱，就把它往可供出售金融资产一放，涨了以后再放到税前利润里。但按照新的国际会计准则9号文，一旦把权益资产放到类似可供出售金融资产的新账户——以公允价值计量且其变动计入其他综合收益里去，很有可能就永远无法把盈利计入税前利润里了，所以要放到类似现在交易型金融资产账户里。这样保险公司的利润表波动性很大，尽管保险公司的内涵价值不受影响，但是投保人可能会因为税前利润波动太大而担心投保安全。在这种情况下，保险公司在配置权益的时候就会更加关注高分红低波动低估值的资产。

长期来看，MSCI给A股带来资金，更重要的是让A股风格向着更有价值的方向发展。

经济：朝三暮四的故事

我们觉得新周期的判断交给宏观经济分析师，在策略分析师的眼里，周期就是周期，而且现在已经处于周期中段的位置。

但是，大家一定要明白，除了供给侧改革的贡献，今年的经济数据比大家想象的好，很大程度是财政支出造成的。十几年来，今年一季度首次出现了季度财政赤字，二季度更是进一步扩大；这背后是财政预算平衡，上半年支出更多，使得同比增速很好。到了下半年，必须压缩财政支出，才能回到3.5%的赤字率。也就是说下半年财政赤字就没那么大了，经济需求同比数字下半年有下行压力。

除了这个以外，典型的还有棚改货币化，本质上是广义财政支出，它是支撑三四线房地产销售面积远超预期的重要因素。但是7月已经完成78%的计划，下半年财政棚改货币化支出少了。

同时需要注意的是，如果说需求数字往下，你就看空周期股，这是不合适的。周期股的逻辑是供给侧，是环保逻辑，很难被证伪的，和需求侧固然有一定联系，但是不是需求数字往下，周期股就完全没有机会。

景气与业绩：还是主板占优

根据研究，中报企业毛利率随着 PPI下行有所下行，由于我们的PPI处于比较高的位置上，所以企业名义GDP的增速非常的高。而且整个名义GDP高增速保障了企业名义收入高增长，三费率大幅下降，净利率大幅提升，抵消了毛利率下行带来的负面影响，所以出现了ROE连续5个季度的上行。

利润增长速度虽有放缓，但仍保持在35%的水平，这是非常高的水平。我们预计，扣除掉金融、石油石化后，全年业绩增长速度可以达到20%。即便是中小创，扣除一年之内有并购重组的，剔除温氏股份，二季度也有19.2%的业绩增长速度。中小板扣除后，也有23%的业绩增长速度。

总之，周期的业绩增速高，创业板表现还不错，但还没有周期高，投资者自然去选择创业板以外的周期品。

当然，我们也要看到周期持续涨价和业绩高增长带来的挤压中下游利润，这个时候中央会怎么决策，这才是周期的问题。

当然我们也看到，在线工程连续四个季度负增长之后，开始有从底部往回升的状态。同时，整个无效产能的出清带来产能利用率回升，是否会在2018年1季度利好制造业，值得关注。

结构估值：重点看商贸零售和环保

整个A股的大部分行业处于中位数，其中创业板估值所处的历史水平比较低。创业板由于业绩增长趋势不如主板和商誉等问题，形成估值制约，导致了现在的估值受抑制的情况。

除了大家都在关注的金融周期，我们觉得还可以关注PB特别便宜的商贸零售，还有环保行业。从估值看都是比较低的，这两个行业都有可能受益。

从商贸零售角度来说，如果CPI逐渐回升，则利好。从拉长时间来看，如果国企改革能做，BAT这些互联网巨头愿意参与混改的极有可能集中在以商贸零售为代表的行业里。

今年环保很严，并且涨的是周期而不是环保本身。这是因为环保订单还没有出现，大部分时候还是以关停并转为主，但盈利改善以后，承担环保的一定是企业本身，到2018年订单可能就会真的出来了。

机构配置与博弈

金融监管还是引导资金往价值方向走，募基金配置向低估值迁移的进程尚未结束。反观外资，外资开始买高PE的标的，在悄悄的买一些长期的成长股，所以我们6月提“无偏见龙头投资”，也别觉得真正好的周期龙头、成长龙头就没有机会。

我们的微观结构理论中很重要的一点是，看成交额占比和两融成交额占比。周期的成交额占比很热门，消费拥挤问题有所解决。两融成交额占比全部集中在周期当中，消费的两融成交额占比下降，所以高风险偏好的资金全部集中在周期当中。

日历效应

第一，震荡随时会有。第二，从投资者行为和仓位看，开完会调整并非真正的一致预期，现在涨多了以后，一部分投资者对未来的牛市是有期待的。而我们想说的是，我们已经身在牛市之中一年时间了，所以要一颗红星，两手准备。

我们回头想一想，第一，美元在下半年可能会有一个反弹，这是在四季度的一个风险；第二，随着去杠杆的深入，利率维持高位甚至继续上升，这也是一个风险。第三，在讲周期的微观结构时看到，最高风险偏好已经系统性的参与周期，所以当它达到一定程度的时候，它一定会有震荡，而这个时间点大概率在十九大之后。

新周期在哪里？

拉长时间看，新周期到底在哪？抛下地缘政治之争，我们觉得还是要关注印度。

以前制约印度最大的问题是各地之间民族不同，语言不同，民众安于现状，社会阶层固化。而现在印度发生最大的变化是智能手机和移动互联网的普及使他们加速世俗化，他们变得勤奋起来了。

除了世俗化之外，还有基建。这届政府对于基建的重视程度前所未有，但仍需大幅改善。所以，对印度来说，带来的最大变化是世俗化和莫迪的改革。

到2021年，印度人口可能将超过中国人口，而且更加年轻，这样来说。印度的“格力”值不值得投资？同样，印度的“招商银行”值不值得投资？

所以从我们角度来说，如果印度真起来，那么全球经济真有新周期。从中国来说，新周期靠的是制度红利，具体分析交给宏观经济分析师，我们不懂。

其他结构上，新能源汽车产业链和苹果产业链对我们来说，意义十分重大。我们觉得到明年一季度，制造业会有很大机会，尤其是四季度熬过了上游成本冲击之后。

从我们的角度来说，“漂亮50”是大方向，只是要放在全球资产配置视野下，存量经济时代是最大的基本面趋势，所有龙头还是真正受益的，除了我们耳熟能详的传统经济龙头，谁才是新经济龙头？是阿里、是腾讯，这是外资心中的中国核心资产，所以不要仅仅从A股视野看中国股票市场的投资。

不识庐山真面目，只缘身在此山中，这就是价值股的牛市。识得庐山真面目，轻舟已过万重山。等你看明白后，市场的性价比已经下降，如果没有无风险利率的下行，仅靠风险偏好支撑，指数上行空间有限，仍然要抛弃指数牛市的幻想，扎扎实实寻找真正能够代表长期基本面趋势方向的龙头公司坚守投资。