全球多地债市现抛售潮，抛售潮是否还会延续下去

“我刚来的时候油价是1.2英镑一升，现在逼近2英镑了，大排量车现在加一箱油能花超过100英镑。”一年前定居英国利物浦附近小镇的小刘向记者表示，“日常生活用品涨价都很明显，连葵花籽油和金属罐头也在涨。”

旅居德国多年的小邱也感受到了通胀的威力。“餐馆每道菜贵了0.5~1欧元，我家租房预计水和取暖每个月涨50欧元，涨幅在20%左右。德国水电暖都是多退少补，年末算钱，所以现在还不知道到底能源会涨多少。”

在多地承受通胀压力的大背景下，美联储率先亮出加息大动作，在全球债市激起了连锁反应。6月15日，欧洲央行突然决定召开特别会议，讨论应对近日多个欧元区国家国债收益率暴涨的情况。就在同一天，日本10年期国债期货盘中暴跌，日银宣布于16、17日无限量购买日本国债期货交割券。6月16日凌晨，美联储加息再度加码，将利率上调75个基点至1.50%~1.75%区间，75个基点的加息幅度是自1994年11月以来的首次。美联储一系列的收紧政策是否会让全球多地债市陷入危机?对国内债市又有何影响?

全球多地债市现抛售潮

美国5月的通胀数据显示，美国5月份最终需求PPI根据季节调整后同比增长10.7%，商品PPI根据季节调整后同比增长16.4%;CPI当月同比抬升至8.6%，刷新了1981年12月以来的高点，持续创四十年新高，强化了市场对美联储继续激进加息的预期。

“通胀情况比美联储预计的更糟，也动摇了市场对美联储能控制通胀的信心，对全球债市都是不利的。”路博迈基金(筹)分管投资副总、路博迈中国固定收益总监汝平直言。

美联储此番强力收紧的政策对全球债市影响深远。摩根资产管理全球市场策略师朱超平表示，除了美联储，英国、欧洲以及部分亚太地区央行也面临通胀和加息的压力，全球债市波动加剧，近期继续面临收益率上行的压力。

具体来看，上周美国十年期国债收益率一度上涨至11年高点3.47%，两年期国债收益率一度触及15年高点3.44%，美债迎来了近年来少有的抛售潮。

路透社于6月13日表示，对激进加息政策的预判，叠加高于预期的通胀数据，加剧了投资者对美国经济前景和企业偿债能力的担忧。追踪投资级债券和高收益债券的ETF价格下挫，而针对潜在违约的保险成本则急剧上升，市场透露出明显的避险情绪。

而在欧洲，美联储加息的“抽水”效应也十分明显，债券“抛售潮”令意大利、西班牙、希腊等重债国倍感压力。上周，意大利十年期国债利率已突破4%的“死亡线”，瑞信亚洲区首席经济分析师陶冬认为，在这一水平的发债成本下，财政负担或将不可持续。

通胀和加息的“双杀”之下，已有不少言论担心欧债危机将会重演。法国安盛投资管理公司的首席经济学家Gilles Moec感叹道，“这让我想起了2012年。”

亚太市场方面，日本市场也在此轮加息中受到波及。6月15日，日本十年期国债期货盘中暴跌2.01日元，创2013年来最大单日跌幅，两度触发大阪交易所熔断机制。6月17日，日本央行宣布仍保留控制收益率曲线和购买资产的政策性设置，并将利率维持在负值水平。全球加息潮中，日本的“超宽松”政策是否仍可持续，也引发了市场热议。

债市巨震带来短期压力

全球危机可能性较低

全球多个国家的债市集体巨震，令人不得不担忧，此轮加息的连锁反应是否会引起一次全球性的债市危机?

对于这一疑问，汝平认为全球性债市危机不会发生。“长期通胀是解决高债务的无声息的方法，央行处理通胀不缺手段。通缩才是高债务的大敌，进入负利率很难摆脱。”

朱超平也有相似看法，他认为，全球债市在短期面临较大调整压力，但是发生全球性危机的可能性较低。一方面，美国经济在今年仍有望保持增长，为信用债提供一定的缓冲，市场不会出现2020年初信用息差超过1000个基点的极端情形;另一方面，根据美联储给出的加息路线图，在2022年至2023年利率上行后，2024年可能开始降息。加上投资者对经济衰退的担忧，可能在今年晚些时候提升长久期利率债的吸引力。

朱超平表示，市场在经历下跌后，投资者可以在较高的收益率水平达到风险收益平衡，不太可能出现类似2008年或2020年初无差别抛售的情况。

也有机构认为，本轮强加息主要冲击的会是进口依赖型、高债务型或单一经济型的国家。财通基金分析，美国本轮强加息主要冲击下面几类国家：一是日本这类资源及原材料高度依赖进口的国家;二是经济增长乏力、财政实力较脆弱的国家，如意大利、西班牙、希腊等国家，三是外债高、经济结构相对单一的，如土耳其和拉美部分国家。

国内如何应对?

那么，海外的通胀高企、债市巨震对国内债市有多大影响?面对美联储大幅度加息，国内的货币政策又该如何应对?

兴银基金固收团队认为，这对国内的影响主要有两个方面：一是外资流出，自今年2月份美联储开始收紧货币政策以来，境外机构在中国债券市场每个月净流出规模约1000亿元左右;二是情绪面扰动，市场可能因海外加息而引发对国内货币政策约束的担忧。

但对于这两点的实际影响力度，兴银基金固收团队表示，一方面，外资持债比重相对较小，且目前国内机构配置压力较大，债市供需格局并未发生显著改变;另一方面，我国货币政策仍“以我为主”，海外因素对国内债市影响相对有限。

国泰基金债券基金经理程瑶也认为，在美联储货币紧缩周期下，中国货币宽松会受到一定制约，降息概率有所下降，但我国货币政策总体仍是“以我为主”，在当前国内经济增长压力较大的环境下，流动性仍有望延续宽松，海外加息对我国利率影响有限。

此外，财通基金指出，目前中美国债倒挂幅度虽大，但本轮中美经济、金融、政策周期均不相同，随着中美两大经济体体量的不断接近和国内宏观调控的有效推进，中美国债收益率倒挂并不稀奇，美联储强加息预期对国内债市冲击多为情绪面上的，中国国债价格更多是受到内部经济基本面和政策决定。

与海外通过加息应对高通胀的情况不同，我国当前经济基本面处于弱复苏阶段，国内通胀压力较温和，并且面临需求转弱下的经济增长压力，兴银基金预计，在稳增长和保就业的目标下，央行仍将维持货币政策独立性，或延续平稳偏宽松。

债市多空博弈激烈

自5月下旬以来，国内债市也已经进入了震荡下行区间，但区别于海外债市受通胀扰动的巨震，国内债市的回调原因则主要是疫情好转、经济基本面改善;与此同时，外需的放缓也可能扰动中国稳增长政策的效果，经济复苏的力度和货币宽松的退出节奏不确定性较高，使得债市多空博弈激烈。

6月10日，国家统计局公布，国内5月CPI同比上涨2.1%，预期上涨2.2%，前值上涨2.1%，同比持平且环比转降，通胀压力有所回落;5月社会融资规模增量27900亿人民币，预期20300亿人民币，前值 9102亿人民币，社融数据大幅改善，超过市场预期。

经济基本面的好转使得债券收益率出现明显上行迹象，截至6月10日，10年期国债、1年期国债到期收益率分别为2.77%、2.01%，相比5月27日低点的2.71%、1.91%已经分别上升了约6BP、10BP;10年期国开债、1年期国开债到期收益率分别为2.98%、2.04%，相比5月末低点分别上升了约5BP、9BP。

兴银基金固收团队认为，海外债市下跌主要是由于俄乌冲突和就业参与率下滑导致的通胀上行;反观国内，当前通胀风险较小，今年上半年CPI延续低位，PPI也处于高位回落阶段，近期债市出现回调的原因，则主要来源于基本面和流动性预期的变化与当前市场现状不一致所产生的矛盾。

具体来看，一是今年6月初国内疫情已基本得到控制，上海全面解封和复工复产持续推进，经济增速有望低位企稳，但复苏力度仍需通过高频数据观察。二是随着市场融资需求恢复，叠加海外货币政策大幅收紧，对国内货币政策造成了潜在掣肘，投资者预期目前较为宽松的流动性环境恐难以持续。

展望下半年，程瑶认为，国内债市的主要矛盾将在国内经济修复的节奏与力度以及货币宽松的退出节奏。

她预计，随着经济逐步修复及资金面回归中性，债市的利多因素正逐步消退，利率存在一定上行压力;但与此同时，此轮经济在疫情之后的修复力度将弱于2020年，流动性转向的节奏也将慢于2020年下半年，考虑到经济修复力度偏弱及货币紧缩风险不大，对应利率调整的空间也相对有限。

财通基金表示，随着国内疫情好转、经济改善、宽信用加码下社融高增速，叠加外围货币政策收紧，国内债市将在三季度以调整为主。对国内债市来说，利好仍旧乏善可陈，利空主要是来自房地产政策继续密集放松、宽信用继续发力和宽货币政策的不确定，债市交易仍受宽信用压制，震荡偏弱。

部分资金撤离债基

未来如何配置?

不可否认，海外的通胀高企、流动性快速收缩、经济动能放缓正在增加全球金融系统的脆弱性，面对全球市场巨震，债券投资该如何应对?资产配置该何去何从?

海外方面，经济衰退的预期使得债券违约风险急剧提高，彭博美国企业高收益指数显示，截至6月16日，质量较低的美国垃圾级公司债券与美国国债的利差已经上升至508个基点，这是自2020年11月以来首次超过500个基点，利差上升意味着违约率也会随之升高。

在这一市场担忧下，投资者开始纷纷撤离债券基金。据金融数据提供商EPFR数据，在截至6月15日的一周，高达66亿美元的资金从美国垃圾级的高收益债券基金中撤出，投资级债券基金的资金流出量达到21亿美元，创下2021年4月以来的最大单周流出记录。

瑞银建议，目前持有股票以及高收益级债券的投资者可考虑配置更具有韧性的投资级债券，看好AA或A级投资级债券，尤其是经济低迷时运营表现仍保持良好的企业所发行的债券，如受全球增长放慢影响较小的企业。“在目前通胀持续高企的情况下，投资者可以赚取到期收益率，即便利率大幅上升，投资级债券仍可能跑赢风险较高的股票或债券。”

朱超平指出，下半年需要综合考虑收益率上行的幅度和经济放缓的节奏，如果收益率上行较快，同时经济下行压力加大，特别是美国的失业率出现抬头的趋势时，可以考虑逐步买入长久期的国债和投资级信用债。另外，收益率较高的高评级中资美元债、亚洲美元利率债也可以提供较好的风险补偿后收益。

国内方面，虽然目前债市相比海外未发生大幅波动，仅处于弱势震荡的趋势，但基金经理普遍持有较为谨慎的看法。

上海某“固收+”基金经理向记者表示，随着国内市场下半年稳增长政策生效，宽信用加强向实体经济传导，债市收益率易升难降，债券部分整体机会不大，性价比不高。据其透露，他在提高权益仓位的同时小幅减少了债券仓位，目前投资组合维持了短久期配置，以期限一年以内的短债为主，主要投资目标是获得稳定的票息收益。

“下半年债市投资以防守操作为主，缩短久期，以短债票息打底，长中端债券阶段性灵活把握机会，需要尤其注重安全性和流动性。” 长城基金固收投资部总经理、基金经理邹德立也表达了类似的观点。

财通基金总结认为，债市短期转熊的概率不大，但下行空间有限，后市或不支持长久期策略。其中，短端受资金价格低位和资产荒支撑，料将维持低位;长端下行空间有限，现在制约长端收益率的核心问题仍是对疫情接近结束和弱基本面改善预期程度的定价问题，随着稳增长的发力，经济修复是确定性的，长端的定价核心将重回宽信用与基本面预期和实际走势。

也有基金经理建议关注一些短期的交易性机会。例如，程瑶表示，自己下半年会以信用债配置策略为主，可以关注利率超调后的交易性机会;嘉实超短债基金经理李金灿也表示，自5月下旬以来，已有部分利空因素陆续兑现，推动收益率上行至接近2.8%，6月下半个月到7月债市或有一定的交易性机会，可进行关注。

从相对资产配置的角度来看，景顺亚太区(日本除外)全球市场策略师赵耀庭坦言，基本情景预期引导我们降低风险，略微偏重股票，广泛、多元化地投资股票、固定收益及另类投资是明智之举。

近期海外债券市场，美债、日债、欧债都出现了大幅调整，特别是呈现收益率走阔的情况。

欧洲、日本的国债市场也大幅下跌，而不是仅仅是风险较高的企业债。日本国债市场上周可谓血雨腥风，6月15日，日本国债期货市场一片狼藉。10年期国债期货价格较前一天暴跌2日元以上，创下9年零2个月以来的最大单日跌幅，大阪交易所被迫两次启动熔断机制。

日本央行也再次被迫宣布将继续实施无限量买入国债期货的“连续限价操作”，并从16日开始举行为期两天的会议讨论下一步的货币政策。美国5月制造业和服务业PMI显著滑落，里士满联储制造业暴跌。消费方面美国6月密歇根大学消费者信心创历史最低。消费者的长期通胀预期向上突破过去几个月的窄幅震荡区间，创2008年以来的最高。

过去一周，全球主要央行都采取一系列“超常规”操作，国债市场也出现剧烈动荡，以日本和欧洲突出。这引发广泛关注，如日央行能否抵住压力坚持YCC、欧央行能否抑制外围国家利差飙升、美联储紧缩是否会带来信用债市场紧张等?

一、近期欧日债市动荡的背后：全球紧缩加码下的连锁反应

5月美国CPI超预期带来一系列连锁反应，股债大跌、美联储于6月加息75bp.除此之外，1)市场押注日央行或无法继续实现对曲线的完全控制，导致日本国债大跌熔断;2)欧洲外围国家与德国利差抬升至疫情以来新高;3)周四瑞士央行出人意料加息50bp，为2007年9月以来首次。作为应对，日行承诺继续坚持YCC、欧央行召开紧急会议。不难看出，上述主要国债市场的剧烈动荡以及央行为此采取的应对措施都与近期全球高通胀背景下紧缩加速的大环境有直接关系。

二、紧缩影响的传导路径：金融市场影响资产波动和流动性;金融条件收紧影响实体需求与偿付能力

货币紧缩的影响会从金融市场和实体经济两个维度传导。当某一资产动荡过于剧烈后，尤其是由衍生品或融资杠杆放大后，有可能导致仓位的巨大损失，进而诱发跨资产的抛售甚至流动性危机。另一方面，紧缩周期带来的金融条件收紧也会通过抑制居民消费需求和企业投资意愿抑制实体经济，同时增加融资成本和偿债负担，这一影响过程相对更慢但更为重要。

三、可能的薄弱环节?美国高收益债、日本国债、欧洲外围国家与新兴市场

美国：信用利差走高、价格大跌并伴随资金流出、关注高收益债。

日本：政策仍不排除面临被动调整压力，进而或诱发波动。

欧洲：关注边缘国家利差走阔，但距欧债危机水平仍有距离。

新兴市场：强美元和高输入性通胀的双重挤压。

焦点讨论：从近期欧日债市动荡看紧缩周期下的压力和风险

过去一周，全球主要央行都采取了一系列的“超常规”操作，而国债市场也出现了超预期的剧烈动荡，尤以日本和欧洲较为突出。这引发了市场的广泛关注，如日本央行能否抵住全球利率上行的压力继续坚持YCC(收益率曲线控制，Yield Curve Control)、欧央行能否成功抑制外围国家利差的飙升、美联储紧缩是否会带来信用债市场的紧张等等?

一、近期欧日债市动荡的背后：全球紧缩加码下的连锁反应

前一周超预期的美国5月通胀数据带来了一系列的连锁反应(《超预期通胀的连锁反应》)，美股大跌且美债利率快速上行(10年美债利率一度逼近3.5%，实际利率接近0.7%，这与我们在《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》中预测一致)，同时美联储在几天后的6月FOMC会议上“临时”决定加息75bp，为1994年以来最大的单日加息幅度(《6月FOMC:激进且前置的路径或是当前“最优解”》)。

但其连锁反应显然没有就此停止：1)日本央行利率决议公布前，市场押注日央行或无法在当前全球紧缩和利率普遍上行环境下继续实现对曲线的完全控制，导致周三日本国债期货盘中大跌，创2013年来最大单日跌幅并两度熔断；2)欧洲各国10年期国债利率同样快速走高、南欧等外围国家与德国利差抬升至疫情以来新高(意大利10年国债利率突破4%，创2012年新高，与德国利差一度突破250bp)；3)周四瑞士央行出人意料加息50bp，为2007年9月以来首次。

作为应对，欧日央行都采取了较为“罕见”的非常规操作，而这又在一定程度上引发了市场担心隐含更大风险的担忧。日本方面，日央行在周五议息中决定维持基准利率外，继续承诺仍将以0.25%的利率水平无限量购买国债以应对国债市场上的空头压力。同时，日央行还谈及了近期的日元汇率贬值。欧洲方面，前一周欧央行议息会议表示计划7月加息25bp并于7月1日起终止其资产购买计划(APP)。但欧洲国债利率特别是外围国家利差的快速攀升使得欧央行周三召开临时会议，表示将以灵活的方式考虑对PEPP到期赎回后的再投资策略，并将推动设计新的工具(anti-fragmentation tool)以应对不同成员国间的金融分化。

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