券商指出：基础货币投放可能会新增再贷款渠道

第一阶段：1998-2001年，取消直接调控管理，启动公开市场操作

新中国成立后，我国主要通过计划手段管理经济，1998年取消信贷规模管理并启动公开市场操作，标志着我国转向了符合现代意义的间接货币政策调控框架。在计划经济时代，我国不存在现代意义的金融业，银行是最主要的金融机构，但主要发挥监督资金使用的社会出纳功能。改革开放初期的“拨改贷”改革在一定程度上提高了资金使用效率，但是仍然主要通过计划的方式进行，在“大一统”管理模式下即使重新组建的专业银行也都相当于中国人民银行的分支机构。1984 年专门行使中央银行职能后，中国人民银行主要通过现金发行和信贷规模管理直接控制方式进行货币信贷调控，并逐步缩小信贷管理规模范围。1998 年，以取消信贷规模管理并重启人民币公开市场业务为标志，我国货币政策正式实现由直接控制向数量为主的间接调控模式转型。在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。1998年5月26日人民币公开市场操作恢复交易，规模逐步扩大。2000年前后，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一，既有逆回购、正回购，也有现券买/卖断业务。

第二阶段：2002-2013年，外汇占款被动投放，央票回收过剩流动性

2002年中国加入WTO后长期维持外汇“双顺差”格局，在“强制结汇”+“有管理的浮动汇率制”框架下，央行的外汇占款被动投放大量基础货币。

1）双顺差：2001年12月11日，中国正式加入WTO。此后出口成为中国经济增长的重要发动机，净出口占GDP的比例在2007年一度达到8.7%，到2011年之后才回落到4%的国际公认合理区间范围内。不仅是经常贸易账户的顺差，在资本账户中，外商直接投资（FDI）也在这一时期快速增长，在2002-2004年FDI的金额甚至超过了经常账户的顺差，也带来大量外汇流入。

2）强制结汇：2012年4月前，我国一直实行“强制结汇”制度，即个人和企业必须将外汇卖给指定银行。同时，我国对银行的外汇实施头寸限额管理制度，即银行持有的外汇头寸不得超过某个限额，多余的部分需要在银行间外汇市场出售。持续大额的“双顺差”+“强制结汇”制度导致这一时期的境内外汇市场美元供大于求。

3）“有管理的浮动汇率制”：1997年开始，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。其中，1997年-2005年“721”汇改前，中国采用单一盯住美元的方式，人民币兑美元汇率稳定在8.27左右波动很小；在2005“721”汇改后，人民币汇率参考“一篮子”货币，汇率波动幅度虽然开始加大，但是仍保留了“有管理的浮动”制度，央行在外汇市场常态化干预持续。由于“双顺差”和“强制结汇”制度，银行间外汇市场存在大量美元换人民币的需求，为稳定汇率，央行不得不在外汇市场大量购入美元。央行外汇占款从2002年初的1.8万亿元，增长到2013年底的26.4万亿元，平均每年释放近2万亿元人民币的基础货币。

外汇占款投放的基础货币超过了经济运行的需求，作为应对，央行通过发行央票和上调存款准备金率回收多余的流动性。中央银行票据（央票）即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。央票从创设后便成为央行实施货币政策的重要工具，余额一路快速增长，到2008年高峰时一度达到4.8万亿元。提高存款准备金率则成为回收流动性的又一大重要工具，2002-2013年间，央行共41次调整存款准备金率，其中35次上调，仅有6次下调，大型银行的存款准备金率从2002年的6%最高提高至2011年6月的19.5%。

第三阶段：2014年以来，创设MLF、TMLF、PSL等中长期货币投放工具

2014年以来我国国际收支更趋平衡，人民银行主要通过中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）、降准等工具，向市场投放基础货币。2014年之后，我国经常贸易顺差回落到4%的范围内，且双向跨境资本流动更加频繁，“双顺差”格局发生变化。尤其是在2015年“811”汇改后，中国人民银行基本退出外汇市场的常态化干预，外汇占款基本保持稳定。在新的宏观经济背景下，人民银行先后创设了PSL（2014年4月）、MLF（2014年9月）、TMLF（2018年12月）以提供基础货币。其中MLF利率发挥中期政策利率的作用，而PSL和TMLF则属于结构性货币政策工具，分别用于支持“棚改”和民营企业融资。截至2021年9月末，MLF、PSL、再贷款和再贴现余额分别为5万亿、2.88万亿、1.66万亿和0.58万亿，TMFL余额在2019年曾达到0.82万亿，但目前已经全部到期。逆回购在这一时期也是央行的重要货币政策工具，且使用频率非常高，但是逆回购主要用于调节短期（7天、14天）的货币需求，熨平流动性波动，不是用于提供中长期的基础货币。

PSL和TMLF在2019年后余额就不在增长，目前基础货币主要依靠MLF和降准提供。PSL和TMLF的设立都有特定的背景，目前大规模“棚改”的时代已经过去，民营企业融资的情况也大为好转，因此PSL和TMLF也逐渐在退出历史舞台。目前MLF和降准是提供基础货币的主要手段。由于降准的宽松信号作用很强，因此，一般只有在经济增速下行周期才会选择使用降准这一工具，而在经济上行周期主要使用MLF投放基础货币。此外，由于MLF作为商业银行的负债来源是有成本的（1年期利率2.95%），降准还可以在一定程度上降低银行的负债成本，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。