降准如期而至，后市不用悲观
12月6日，中国人民银行决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。对此，我们点评如下：
▍降准的背景：落实李克强总理“适时降准”要求，应对经济下行压力，尤其是地产投资等领域，加大对实体经济的支持力度。
12月3日下午，国务院总理李克强视频会见IMF总裁格奥尔基耶娃，提出“运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”。李克强总理在会谈中提到中国经济“面对复杂环境和新的下行压力”。我们认为当前中国经济虽有恢复但是还没达到潜在增速，尤其是中小企业仍面临一定困难，前段时间的信用风险事件也导致地产投资出现下滑。
12月6日召开的政治局会议也要求，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。另外，中国人民银行在答记者问中提到，本次降准的三个考虑因素为：增强金融机构资金配置能力、引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度、以及通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。这三个因素与7月降准时的答记者问基本一致。
▍本次全面降准0.5个百分点，释放1.2万亿长期资金，部分用于对冲12月到期的MLF，市场流动性有望边际宽松，但幅度弱于7月降准。
中国人民银行在答记者问中指出，此次降准将于12月15日调整，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF）。这与我们在12月5日外发报告《一周宏观述评（第二十四期）：降准预期与流动性展望》判断一致：“比较可能的时间窗口是MLF到期较大的12月15日（9500亿元）”。7月降准释放1万亿流动性，当月通过MLF缩量续作回收3000亿流动性。12月15日有9500亿MLF到期，考虑到本次降准比7月释放的长期资金多2000亿，且12月支小再贷款、清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具等也可能投放一定流动性，预计12月MLF操作可能净回收2500-4500亿。
预计12月银行间市场流动性将保持合理充裕，并出现边际宽松。不过因为本次降准前市场已有一定预期，所以预计对流动性的影响程度弱于7月降准。另外，值得注意的是，本次降准和7月的降准均不含已执行5%存款准备金率的小型银行，我们认为5%的存款准备金率或为央行目前认为保持稳健经营所需的最低存款准备金率。在本次降准后，小型银行均已执行5%的存款准备金率，后续再对中小银行进行定向降准或已无空间，预计将主要使用全面降准。
▍本次降准将降低金融机构资金成本每年约150亿元，关注后续对于科技创新的支持政策。
央行预计本次降准将降低金融机构150亿成本，比7月降准降低的120亿稍高，但是与约190万亿的人民币贷款存量规模相比仍然较小。降准的成本不一定会直接体现为平均贷款利率的下降，例如虽然有7月的降准，但9月的一般贷款利率、企业贷款利率和房贷利率均较6月有所回升。我们认为货币政策的结构性支持方向更加值得关注，如人民银行在降准公告中提到“支持中小企业、绿色发展、科技创新”，其中支持中小企业的政策已经有支小再贷款和普惠金融定向降准，支持绿色发展的政策已有碳减排支持工具和清洁煤炭再贷款，关注未来可能出台的支持科技创新政策。
▍货币政策将灵活适度，保持经济运行在合理区间。
12月6日召开的政治局会议对于货币政策的表述和此前相比略有不同：2020年12月的中央经济工作会议和2021年7月的政治局会议对于货币政策的表述均为“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，而本次政治局会议的表述为“稳健的货币政策要灵活适度”。“稳健的货币政策要灵活适度”这一措辞与2019年12月的中央经济工作会议一致，当时将经济面临的困难总结为“我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，‘三期叠加’影响持续深化，经济下行压力加大”，未来的货币政策方向或可参考2019年底。
中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作。会议强调政策“稳字当头、稳中求进”，“着力稳定宏观经济大盘”，基调类似2019年中央经济工作会议，但政策托底意图仍然明显。对于市场关心的地产政策表述较为积极，对于疫情防控则强调“科学精准扎实”。在此背景之下如何理解政策变化？对各类资产有何影响？如何把握后市走势，提前布局资本市场？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观张文朗
宏观：稳增长，宽松再出发
政治局会议政策稳字当头，基调类似2019年中央经济工作会议，稳增长意图明显。无论是房地产政策的表态、“实施好扩大内需战略”，还是“落实好就业优先政策”，都能看出稳增长的意图。会议强调政策“稳字当头、稳中求进”，“着力稳定宏观经济大盘”，“宏观政策要稳健有效”，“保持社会大局稳定”，基调与2019年中央经济工作会议较为类似。
财政政策和货币政策整体延续此前基调，扩内需战略（包括消费促进政策）将发力。财政政策整体提法与2020年较为一致，虽然2022年名义赤字率可能并不一定会上升，但是考虑到今年未使用资金的结转至明年可用，我们认为明年财政力度加强是大概率事件。货币政策提法与此前表态一致，而已经落地的降准也印证了货币政策稳中偏松的基调，我们预计未来货币政策仍有进一步宽松的空间。会议强调“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资”，我们认为其中的消费促进政策值得期待，2022年社会消费品零售总额同比增速可能为6.5%左右。
地产政策表态较为积极，促进良性循环。对于市场较为关心的地产政策，会议在有限的篇幅中着墨较多，且位置偏前，整体表态较为积极。除了提出要“推进保障性住房建设”，更提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，会议提出“促进房地产业健康发展和良性循环”。我们预计政策首先将着眼于居民按揭贷款，促进地产销售回款到房地产开发投资的循环。
关于降准，本次共计释放长期资金约1.2万亿元，部分用于置换到期的MLF，将降低金融机构资金成本每年约150亿元。中国此前已经具备了降准的条件，主要原因是货币政策宽松的效果已经减弱、对信贷投放的支持作用有限。在2021年7月降准之后流动性并未明显宽松，在负债成本大体不变的背景下，对实体经济的支持要依靠利差的压缩实现。但银行继续压降利差的空间已经较为有限，若不采取进一步的措施降低银行的资金成本，实体经济的融资成本难继续下降。8月以来累计新增的结构性货币工具额度已经有7000亿元，和降准有一定的相互替代作用。但从9月以来的数据看，信贷的投放似乎并未出现明显的改善，依靠票据冲量仍然是银行完成信贷额度的重要手段。
同时，恒大开启市场债违约，此时降准也有助于“松货币”对冲“紧信用”，稳定市场预期，呵护投资者情绪。房地产监管是金融周期下行调整的应有之义，但中国的调整并非“暴风骤雨”，而更多是“和风细雨”。一方面，2017年金融供给侧改革以来，历经城投债化解、问题金融机构处置、问题企业处置，基本上都经历了地方/企业自救、政府介入、债务重组的过程，已积累了大量的市场化、法制化化解流动性危机、处置债务的经验。另一方面，应对市场自发紧信用，需要适度“松货币”、“宽财政”以对冲，同时“稳信贷”并优化投放结构。
目前的经济下行压力已经体现，本次降准意味着之前的稳增长政策信号正在一步步地变为实际的政策行动。考虑到较弱的经济基本面以及2022年仍有4.05万亿元MLF到期，我们预计2022年仍有降准机会。不排除降息可能，但其在货币宽松的排序中相对靠后。
固收范阳阳
降准提供低成本资金，推动金融机构进行信用投放。此次降准供给释放长期资金约1.2万亿元，考虑到MLF到期，此轮降准实际净投放金额或在6000亿元附近。当前经济下行压力比较大，按说要推进宽信用，但是宽信用受到很多约束，一方面在于企业融资需求的下滑，另一方面则是银行息差空间压缩后，银行自主“宽信用”的动力不足。如果希望引导金融机构去投放信用，支持实体经济，那么是需要让金融机构有一定的息差空间。从这个逻辑看，无论是这次全面降准，还有之前的央行的碳减排支持工具和专项再贷款等工具，其目的都是给予金融机构低成本的负债，以打开金融机构的息差空间，并最终实现实体融资利率的下行。
房地产拖累经济下行，货币宽松力度仍将加大。尽管前期房地产相关融资政策有所放松，部分项目资金压力有所缓解，但是缺少刺激居民购房需求政策，商品房销售持续低迷，企业拿地意愿不足，土地出让金大幅下滑，房地产市场仍处于加速回落过程中。如果按照当前房地产市场形势演绎，明年上半年房地产投资可能大幅回落，并拖累国内经济增速跌出政策容忍区间。从中央政治局经济会议看，明年宏观政策基调是稳中求进，政策定调转向稳增长，强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。明年财政政策会更加积极，但是效果可能有限，一方面是赤字增长空间有限，另一方面是财政收入压力也比较大。在财政效果受限的情况下，政策还是要更多依赖货币宽松，同时房地产市场放松本身也需要货币宽松配合，要促进信用扩张首先还是要营造宽松的货币环境。
流动性仍将保持充裕，利率仍有下行空间。有投资者认为降准是“利好出尽”，后来稳增长政策落地，经济可能会触底回升，从而推动利率上行。但我们认为实体经济的复苏回暖仍取决于融资需求的恢复，但目前来看实体融资需求起色不甚明显，需要政策进一步引导疏通，单一降准可能无法实现，不排除央行未来仍有进一步放松动作，包括降息操作等，降准只是政策调节的起点，而非终点。我们认为包括同业存单在内的短端利率仍有进一步下行空间，曲线会先在牛市中变陡，对于交易盘而言，我们认为可以尝试买入中短端做陡曲线。同时对于配置盘而言不妨适度延长久期，我们认为利率下行的趋势没有改变，明年10Y国债低点可能降至2.5%附近，如果叠加考虑部分机构可能年底集中提前配置，12月可能是比较好的收集筹码阶段。
策略李求索
整体观点：政策定调稳增长，市场趋势勿悲观
11月份近期受Omicron新毒株担忧、美联储主席表态可能加快宽松退出节奏等因素影响，海外市场波动加大，同时大部分商品价格下行。相比之下，A股彰显韧性，符合我们的预期。从板块上看，新能源汽车产业链及光伏近期整体波动，但部分消费包括食品饮料、医药等，以及前提跌幅大的煤炭、钢铁、有色等，表现相对较好。A股市场日成交仍处在万亿元上方水平，全A指数在接近前期的新高。人民币汇率在美元波动的情况下整体仍保持相对强劲的趋势，沪深港通南北向也呈现互有净流入的趋势。
政治局会议定调稳增长，预计中央经济工作会议精神定调类似。近年政治局经济工作会议一般在12月份召开，而中央经济工作会议一般会在几天后。本周一媒体报道政治局会议分析2022年经济工作，预计今年的中央经济工作会议可能在随后召开。从政治局会议的基调来看，政策强调明年经济工作要稳字当头、稳中求进，继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定。这意味着政策大基调相比年中以及年初有了一定的转变。2021下半年以来，中国面临增长压力，地产市场相对较为低迷，政策稳增长的必要性和紧迫性在提升。从9月底开始，政策基调已经有了轻微的转变，但从10、11月的经济数据来看，增长动能可能并未明显好转，稳增长政策有进一步加码的空间。政治局会议强调稳字当头，继续强调“六稳”、“六保”，并且央行宣布降准，这都代表政策基调已经有了较为明显的变化。我们预计未来的中央经济工作会议的精神，将基本延续这一基调，不过可能更加具体、更加详细。
在结构上，我们从9月中旬开始持续提示上游传统周期板块的风险，到目前为止股价已经大幅下行，短期可能有阶段性反弹但总需求并不强劲。注意关注政策发力的潜在方向，保障性住房成为亮点之一。政治局会议在定调地产政策时，强调“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。这一政策表态至少有几层含义：1）合理的住房需求要满足；2）房地产业需要健康发展和良性循环，可能要避免成为堵点、断点或拖累；3）保障性住房成为稳住总需求的重要抓手。政治会议对地产行业的定调表明，从当前到2022年要注重这一方向。同时，政治局会议还提到“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资”，我们估计包括支持消费、扩大投资也可能有相应的举措，中央经济工作会议内容中的细节还需进一步关注。此外，会议也强调提升制造业核心竞争力，增强供应链韧性；继续抓好关键核心技术攻关，强化国家战略科技力量，强化企业创新主体地位，实现科技、产业、金融良性循环。这些都是近年的政策持续着力的结构性方向，同样值得重视。
往未来看，我们认为政策预期可能仍将是影响市场的关键因素，短期稳增长力度可能尚不显著，市场短期路径可能仍有波折，但我们认为无须过度悲观，从9月底至今政策已经在逐步朝“稳增长、保民生”的方向转变，当前到明年一季度可能是政策发力重要的观察窗口期，稳增长加力后指数可能也将有所表现。密切关注地产信用违约的处置、政治局会后中央经济工作会议的政策细节以及后续落实、海外市场进展等因素来判断市场具体的节奏。
配置上，从当前到2022年年底，中国政策趋松，增长逐步见底回升；海外政策趋紧，增长高位回落。这一市场环境可能对中国市场相对有利。建议重视稳增长政策，包括地产产业链等。目前上游价格的下行、稳需求政策逐步发力，短中期相结合重点建议关注中下游制造和消费的机遇。
具体到行业层面，我们建议A股逐步布局，配置继续向政策预期及中下游方向倾斜，当前要注重三个方向：
1）政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产稳需求相关产业链（地产、建材、家电等）、潜在可能的消费支持领域、券商等；
2）今年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括食品饮料、医药、家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网与传媒、农林牧渔等；
3）中期关注高景气的制造方向，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体，依据产业链环节景气程度变迁而择股配置，特别关注输配电升级、汽车零部件等环节的制造机遇。
港股处在布局区，静待催化剂。我们从八月开始判断“港股进入布局区”，香港中资股代表性指数恒生国企指数一直在8200点上方徘徊，近期创年初至今的新低。市场情绪较为悲观，卖空交易占比也处在历史高位，估值水平处在历史极端水平。近期中概股的进展也进一步令港股市场承受压力，港交所在修改相关上市规则以应对中概股的意外情况。不少投资人担心美股的波动及中国增长前景，在估值较为极端的情况也不敢轻易抄底市场。不过近期美股波动加大、风险已经在释放，中国稳增长政策可能逐步发力，也使得港股可能逐步具备边际正面催化剂，我们对未来港股12个月表现持积极态度，关注海外市场及中国稳增长政策进展来逐步布局。
银行林英奇
12月6日人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，部分置换12月MLF。
Q1：降准的政策含义？
本次全面降准幅度、方式符合市场预期，目的是“促进综合融资成本稳中有降”，体现“稳增长”取向。但央行强调“稳健货币政策取向没有改变” ，重提“不大水漫灌”，体现货币政策基调并未大幅转向。
Q2：降准的直接影响？
降准贡献银行明年息差0.9bps。降准释放流动性规模1.2万亿元，我们假设其中置换MLF规模为5000亿元，可降低银行业付息成本148亿元，推动银行负债成本下降0.4bps。假设剩余资金用于贷款投放，则新增利息收入371亿元，减去准备金利息收入185亿元，净贡献利息收入194亿元。综合考虑资产和负债端，我们估算降准贡献收入324亿元，提升2022年净息差0.9个基点，相当于净利润0.8%。具体看，存款占比较高的银行息差受益较多，如邮储银行、工商银行、农业银行。
Q3：宽信用的方向？
我们认为绿色、普惠小微是明年宽信用的重要方向。在一定假设条件下，我们测算明年绿色、普惠小微、基建类贷款合计能够贡献约17万亿元新增贷款，约占2022年新增贷款的73%，同比多增约3万亿元，能够覆盖房地产贷款下滑的1万亿元信贷缺口，总体上2022年信贷增速与今年保持稳定 。
Q4：降准后还会有降息吗？
三季度银行息差小幅回升1个基点但仍位于历史低位，考虑到本次降准对银行业息差压力缓释较小（0.9bps），且存款定价自律机制效应仍有待释放、贷款需求偏弱，净息差仍有下行压力。在此条件下，我们认为短期内LPR报价下调有一定阻力。但考虑到三季度贷款利率回升10bps，随着降准、存款定价调整的效应逐渐释放，未来LPR报价不排除下调的可能性。
Q5：降准对银行股的影响？
降准利好银行利润，近期银行股受宽松预期影响股价已有一定提振。但中期市场仍然聚焦经济增长压力、房地产相关风险，我们重申推荐周期属性较弱的银行，也建议关注基本面和估值存在偏离的部分区域性银行。
交运冯启斌
整体而言，降准对交通运输板块影响不大，但是对于大宗供应链物流企业有正面的影响。具体而言，由于大宗供应链物流企业从贸易商转型到服务商，金融服务是供应链物流企业最主要的一块收益，以厦门象屿为例，公司2021年中报披露金融服务收益占整体收益比例30%。
大宗供应链这个行业过去5年一直在向龙头集中，CR4提升了2.7个百分点。而龙头往往是国企，对资金的需求大，同时在资金成本上也较其他的服务上更具备优势。因此我们认为此次降准或部分传导到龙头大宗供应链，获得更低的资金成本，从而提升供应链金融的利润。
建材造纸龚晴
水泥、玻璃等低估值板块有望迎来估值修复机会。我们认为宏观面预期改善将利好当前低估值的水泥、玻璃板块。水泥：当前板块P/B仅约1.1倍，低于2016年周期最底部，亦低于近5年中枢超2倍标准差，目前板块盈利仍在高位，明年亦有望受益基建端稳增长的投资拉动，我们认为板块当前具备配置吸引力。玻璃：我们认为玻璃板块估值已回调至低位，当前浮法玻璃价格已经低于部分企业现金成本，行业普遍利润微薄，我们预期未来冷修有望明显增加，带来供给的收缩和现货价格反弹。我们认为传统周期品类有望迎来估值修复的窗口期。
重申消费建材龙头高成长的中长期逻辑，首推防水板块。我们认为消费建材板块将更加强调渠道细化管控力与自身综合实力，体现在经营质量（现金流与应收账款管控）与客户结构（经销商与C端的占比），我们持续看好消费建材龙头提质增速。其中，我们认为防水板块有望受益“地产预期边际改善、防水提标新规落地、基建端稳增长拉动”等多重催化，有望成为弹性最大的品类之一，同时原材料价格回落有望使利润率获得修复，且光伏屋面防水等新兴需求有望使市场快速扩容。
关注下游布局新能源、新材料的优质成长性龙头。我们认为经营稳健的优质龙头有望依靠充裕的现金流持续开拓成长性业务，获得新的中期增长动能。我们提示下游紧密联系新材料、新能源，具备穿越周期能力的成长性龙头的投资机会。
非银姚泽宇
我们认为降准之下，券商将显著受益于流动性环境的宽松和投资者情绪的提振——负债端的融资成本有望进一步降低、资产端的投资收益则或有所表现；此外，在资本市场景气度不断提升的背景下，头部券商的经纪及产品代销等财富管理业务、两融及衍生品等资本中介业务、券商资管/公募基金子公司/私募股权基金等资产管理业务、乃至投行业务，各个业务条线的业绩增长的确定性进一步得到加强。
当前时点，政策催化叠加行业转型发展，我们看好券商板块内的优质公司迎来从估值阶段性修复、到系统性分部重估的重要投资机遇期。当前A/H券商交易于1.8x/0.8x静态P/B，板块现有估值水平与持续向好的盈利能力、活跃的市场交易情绪、及资本市场改革顺周期相背离。同时，零售端财富管理转型发展、机构端产品业务引领可持续增长、企业端受益于市场扩容及“投资+投行”模式的强化，行业内优质及特色公司将迎来业绩的高增与估值的重构，建议把握三条主线：1）综合实力领先的头部券商；2）特色资管标的；3）领先的零售财富管理平台。
钢铁张树玮
9月上旬以来钢铁板块大幅回调，我们认为核心原因一是下游需求旺季不旺，低于市场预期，导致钢价及钢企利润下跌。二则是地产景气的持续下行导致市场对下游需求预期更为悲观。目前SW钢铁指数已较9月高位回调超30%，我们认为市场对下游需求的悲观已基本反映充分，板块处于底部，并有望迎来拐点。
为什么我们说现在时点钢铁迎来拐点？
行业有两个重要的边际变化：
第一，下游需求边际好转，钢铁需求预期改善。近期我们观察到钢铁下游需求进入11月淡季后出现边际好转，根据Mysteel统计，五大品种钢材周度表观消费量连续三周上升至954.42万吨（wow分别为3.7%/0.5%/0.9%，yoy-15.3%），同时螺纹钢社库厂库恢复去化，其消费量回升至318万吨，环比4.3%，同比-19.9%，建筑用钢需求出现回升，我们认为核心原因在赶工的需求。此外，我们还观察到政治局地产政策表述较为积极，叠加部分城市地产政策出现边际放松，10月信贷投放情况亦边际改善。
我们认为1）市场对钢铁股票的风险评价下降。钢铁下游需求的好转与地产及货币政策的积极变化一定程度上缓解了市场对钢铁需求下滑的担忧，前期制约钢铁板块估值的因素正逐渐消解。2)对2022年钢铁需求预期的改善，2022年钢铁供需或比市场预期的更好。这次政治局会议定调地产政策，强调推进保障性住房建设。保障性住房的用钢需求基本占建筑用钢需求的10%，我们测算如果2022年商品房对应的建筑用钢需求跟随新开工的下滑-7%，而保障性住房增长20%，那么可能最终建筑用钢下滑幅度不到5%，对整体钢铁需求的影响幅度在-1.5%左右。2022年财政大概率发力，中金宏观组预期明年基建投资增速6%，对整体钢铁需求影响量在1%左右。我们认为在产量持续受限的背景下，钢铁供需格局仍有望保持偏紧，钢价中枢难以大幅下跌，钢价中枢大概率在4000元以上水平。
第二是原料价格持续下行，钢企盈利或超市场预期。近期焦炭价格大幅下行，截至11月24日，我们持续跟踪的唐山焦炭价格已由4160元/吨下降至2960元/吨，我们模拟的螺纹及热轧吨钢毛利（不考虑铁矿焦炭库存）已经分别回升至1128/911元水平，4Q至今螺纹及热轧毛利均值分别为804/490元（VSQ3均值460/540元），钢企盈利有望稳步回升。我们测算如果2022年铁矿价格中枢随着供需的宽松及全球流动性收紧下行至80-90美金附近水平，焦炭价格回归2200元/吨左右，钢价中枢处于4000元左右，那么2022年螺纹钢吨钢毛利有望维持在700元/吨附近水平，与今年几乎持平。
行业格局重塑，重视板块底部投资机会。
双碳目标及能耗双控正成为钢铁这个高耗能、高碳排行业的供给长期约束，我们认为钢铁供给已基本见顶，供给过剩的格局或将迎来重塑，钢价及板块盈利中枢有望上移。同时碳交易市场等绿色冶炼引导机制的引入将使得行业成本差距再次拉开，行业集中度提升有望加速，龙头企业有望凭借自身成本及绿色冶炼优势持续兼并整合，穿越周期实现成长。我们看好现金流良好，同时分红高且稳定板块龙头估值向上修复。
估值与建议：
钢铁板块本轮调整后，估值已处于历史底部（申万钢铁PE（TTM）已降至过去10年12%分位值）。我们测算分红稳定板块龙头，目前股息率均处于10个点以上，具备高性价比。在供给受限，原料周期见顶回落的背景下，对需求预期的好转会成为板块行情重要的催化剂，我们认为应当重视目前钢铁板块底部投资机会。
家电卢璐
降准等利好消息意味着地产系统性风险降低。三季度以来地产数据的下滑，叠加房企信用违约风险，导致市场对地产相关需求持普遍悲观预期。同时由于成本上涨、消费需求放缓等原因，家电板块今年以来领跌市场。家电板块中，大厨电需求与地产后周期关联度较高，空调需求也与新房装修存在一定相关性。我们认为当前市场对地产后周期需求的悲观预期已充分反映。随着降准等利好消息的发布，我们预期市场对地产下行的悲观预期有望修复，厨电、白电板块的估值有望迎来反弹。
展望2022，市场对家电需求预期不强，但存在改善空间。一方面，目前市场对2022年原材料成本下降的预期已经形成，同时降准等政策的影响有望带来对地产相关需求悲观预期的修复。另一方面，从海外黑五表现来看，我们认为欧美消费需求具有韧性，2022年行业将迎来欧美居家需求下行风险预期的拐点。我们预计1Q22美国有望减免家电进口关税，通胀压力小幅缓解；非欧美地区随着疫情控制，需求有望好转。
我们持续看好家电板块三大新趋势，分别是品牌出海；新兴品类，我们主要看好清洁电器（扫地机、洗地机等）、厨电（洗碗机等）、新型显示科技（智能微投等）；以及家电企业跨界，我们认为家电企业跨界到新能源、新能源汽车产业链有较大机会。
我们看好政策边际改善带来市场情绪回暖，从而带动大厨电、白电板块估值修复。
化工裘孝锋
自2021年10月15日中国化工品价格指数创出历史新高6455之后，受能源供应紧张缓解及其对经济下行预期的担忧等因素的影响。中国化工品价格指数一路下行，截至上周周末，中国化工品指数收于5192，回调了20%。相关价格驱动的标的股价回落巨大。此次降准以及政治局会议的召开，有助于缓解市场对经济持续下行的担忧，为相关公司的股价回暖提供有益的帮助。
站在当下往后看，我们有两个基本的判断：第一是一二线龙头好于其他公司。做出这一判断的核心理由是从龙头企业的PB和整体行业的PB比值来看，一二线龙头与全行业估值水平已经逐渐收敛至历史均值之下，典型的如万华、华鲁以及民营炼化的龙头企业等；第二是看好四个方向：1）技术壁垒较高且需求持续快速增长的新能源材料。按照技术难度，我们的排序是POE、大丝束碳纤维、PVDF、电解液、EVA、工业硅；2）未来2-3年资本开支增速较大的公司，中长期仍具备较好的成长性；3）受益于原材料价格下行的偏下游企业：1） 受益于原材料价格下跌的轮胎、改性塑料；2）受益价格上行的维生素及食品添加剂；3）下游需求稳定增长，盈利能力保持稳定的新材料如电子化学品；4）国产化进度不断提高的高性能膜材料。
地产张宇
政治局会议表示：“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。”
本次会议对房地产问题的表述，着墨较往年同期明显增多。上一次有类似长表述还是2015年12月。从内容上看，本次会议没有提及“房住不炒”等惯用语，而更多以支持性表述展开。我们认为在市场下行压力大、信用风险扩大的背景下，政治局会议上述表述对于下一阶段政策有效实施、市场重拾秩序，有至关重要的领导性作用。之前市场普遍不敢于预期政治局会议有类似表述，而是更多寄期望于更晚一些召开的中央经济工作会议。从这个意义上说，本次政治局会议对房地产问题的表态，时点、内容、级别，三个维度上都是超市场预期的。
核心内容可以提炼为三个关键词：1）推进保障；2）支持需求；3）良性循环
一、推进保障。保障房市场建设是打破中国房地产市场当中商品房一支独大、构建多层次住房供给体系、形成住房消费阶梯的重要举措。特别是其中保障性租赁住房的建设，是租售并举的核心环节，也因此是“十四五”中央重点工作事项之一。其中长期战略意义不言而喻。同时就短期而言，相关新建、改造的投资也是稳定2022年房地产开发投资的有效抓手。
二、支持需求。会议提到的需求是商品房市场当中的合理住房需求。首先是商品房市场，其次是合理住房需求。那么什么是商品房市场的合理住房需求？我们认为主要包括两个部分，一个是首套房需求，一个是改善性需求（卖旧买新）。怎么支持？我们认为一方面是相关按揭贷款额度、利率、首付比例方面的倾斜，另一方面是有关限制性行政管理政策的合理化（比如对于首套房、首套贷的认定标准）。事实上自今年8月起，央行、银保监会等有关主管部门也曾多次提到“不能误伤合理住房需求”。央行披露数据显示近年来每年发放的住房按揭贷款中超过90%均为首套贷，侧面说明我国购房需求中的主体仍都是合理需求。
三、良性循环。这是一项新表述。怎么理解？首先应当放在当前市场运行环境当中去理解。销售弱加剧企业信用恶化，信用恶化进一步压制销售，这样的相互负向作用在过去几个月中逐渐加强，伴随着近期企业暴雷数量的增加，确有触发恶性循环进而增加系统性风险的可能性。政治局在这个时点上提出要促进“良性循环”，说明高层非常清楚当前的市场形势及可能的负面影响，因此要坚决避免恶性循环。其次，既然是“循环”，那么应当兼顾了销售、买地、投资三个环节，即销售回升、买地增加、投资提速、补充库存、促进销售的完整链条。
总结而言，本次政治局会议准确判断市场形势、清晰界定操作范围、明确提出施政目标。我们认为对房地产调控各有关部门、各级政府而言，这是一次从最高决策层统一思想的会议。接下来我们可以继续关注即将召开的中央经济工作会议对有关工作的进一步部署。重申我们在《下行周期下的格局重塑与企业突围》（2021年11月7日，张宇等）中基准情形下对2022年房地产市场主要指标的判断，并提示市场关注政策后续执行力度，特别是按揭及房企再融资方面，若力度更强时点更早，则市场可能往我们在报告中给出的乐观情形靠近。
股票方面，建议积极布局。最高层政策态度已明朗，后续政策力度可预期，虽然基本面因高基数原因在未来几个月同比增速仍不会显著修复，但从环比意义而言最差的时候可能即将过去。未来一段时间不排除仍有部分中小企业出现流动性问题，但不会影响行业的触底回升大势。当前估值和仓位都还比较低，风险收益高，具备配置价值，建议积极布局。
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