继续押注人民币单边升值很危险
继续押注人民币单边升值很危险
12月9日离在岸汇率从6.34跳贬至6.37之后，最近三个交易日又开始缓慢地向6.36回归，看好人民币继续升值的声音仍然还是比较多的。
市场的逻辑很简单，就是进出口的高景气还会维持，结汇需求还在。在今年贸易顺差扩大成为定局的情况下，结汇需求对人民币汇率形成了强有力的支撑。从盘面上看，这一次上调外汇存款准备金主要还是一次性冲击，没有对汇率造成趋势性的改变。对企业来说，为了避免进一步升值造成不必要的结汇损失，抢先一步也确实是合理的策略。
那问题就来了，这种趋势会持续多久呢?在外汇市场上，类似的个体理性造成的群体性谬误，案例其实数不胜数。笔者的看法是，在监管部门明确发出不希望看到人民币单边升值过多的政策信号后，企业的心态不宜过于激进，可以合理对冲汇率波动造成的财务成本，但押注单边升值是危险的策略。
其中理由有三。首先，中美之间的政策周期开始明显分化，本月央行降准以后，更多迹象表明我们政策正开始转向宽松，而欧美市场面临通胀压力，未来或许不得不加快紧缩的步伐。一旦欧美市场的财政刺激手段开始推出，今年这样强劲的外需局面是有可能逆转的，有关部门也在多个场合谈及这种可能性。假如未来我们进出口顺差回落，人民币升值预期减弱，单边押注升值必然遭遇比较大的挑战。
其次，一旦顺差带来的结汇需求转弱，境外资本流入的速度也有可能放缓。国际金融协会(IIF)最新发布的全球资金流向报告显示，11月流入新兴市场国家的投资总额为156亿美元，其中，中国市场成为当月资金流入的主要国家。中国股市吸引了50亿美元资金流入，中国债市流入42亿美元，二者合计流入金额占据新兴市场国家当月流入资金总额的59%。此外，美联储如果提前加息，对全球资本的流向还会造成更大的扰动，人民币汇率面临的不确定性会更强。
最后，从中国经济需要的角度出发，考虑到对出口企业的长期影响，也不宜对人民币汇率维持过强的市场预期。可以预计的是，在尊重市场定价的基础上，有关部门未来会有更多动力去舒缓不合理的升值预期。今年11月18日，全国外汇市场自律机制召开第八次工作会议已经明确强调，未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。
外汇市场的专业性很强，政策也很强。对企业来说，一方面要看到短期内市场力量带来的趋势，另一方面也要注意中期可能存在的趋势性变化。比较合理的策略，是善用一些风险对冲工具来锁定汇率风险，而不是跟随市场趋势，单边看涨或者看跌。简而言之，绝对不要忽视主管部门已经给出的政策信号。
强出口驱动的人民币升值底气能撑多久
从三季度以来，美元指数持续与人民币背离，这背后纵然受到中美贸易关系缓解、人民币资产吸引力提升等因素影响，但是拉动人民币持续走强的底气还是在于我国不断超预期的出口。强出口的驱动因素有哪些?出口对人民币升值的支撑体现在哪里?央妈出口调升外汇存款准备金率后人民币会就此进入贬值通道吗，春节之前人民币会怎么走?
一、强出口的驱动因素分解
关于今年出口一再超预期的驱动因素我们曾在宏观2022年度展望——《稳增长与转型约束》中提过，主要包括出口份额、传统外需以及价格因素这三点。11月出口当月同比再度走高，背后的驱动依旧离不开这三点，具体来说：
1.出口份额在海外疫情扰动下进一步走高。从出口国别来看，相较于10月，11月我国出口针对主要消费国欧盟、以及东盟、俄罗斯、韩国等主要生产国的出口增速环比均有所上升。从疫情角度来看，我们可以看到自10月中下旬以来全球疫情再起，尽管近两周南非地区受Omicron疫情扰动的影响可能并没有在11月出口数据中体现出来，但是毫无疑问，从两年复合增速来看，主要生产国的出口增速中枢明显高于主要消费国，显示出口替代效应带动出口份额进一步走高。
2.从传统外需来看，出口产品中增速靠前的除中间品(生产国修复逻辑)外还包括玩具、灯具等(圣诞节节日效应)。从主要消费国PMI表现来看，11月美国、欧盟、日本以及英国等发达经济体PMI均呈现进一步向上修复，且除日本以外，其余经济体景气度均在58%以上，显示传统外需修复向好，且美国港口拥堵缓解之下，运费短暂下降之后进一步拐头向上，显示终端需求也有所好转。
3.从量价拆分来看，四季度我国出口强势很大程度上主要受价格效应贡献，但是自10月开始数量效应的贡献也已然转正，结合传统外需的表现以及11月中采PMI中新出口订单指数小幅回升来看，预计11月数量效应对出口增速的贡献会较10月将进一步上涨。
二、强出口是人民币升值的底气所在
从三季度以来，美元指数持续与人民币背离，这背后纵然受到中美贸易关系缓解、人民币资产吸引力提升等因素影响，但是拉动人民币持续走强的底气还是在于我国不断超预期的出口。
截至11月，我国出口当月同比增速进一步上涨，从出口创汇的流向来看，无非就是面临转化为外汇存款或者进行出口结汇这两个渠道。首先从出口结汇来看，我们可以看到今年结售汇顺差明显超季节性，而另一方面我国金融机构外汇存款余额持续走高，截至11月，金融机构外汇存款余额为10200亿美元，同比增速虽有回落，但仍高达14.3%，从本外币存款同比增速来看更是可以看出出口强势以及资金流入下导致人民币存款增速明显低于外汇存款增速，境内美元流动性充裕导致人民币升值压力高企。
我们以涉外代客涉外收入与银行结汇之差简单估算人民币所面临的潜在结汇需求的话，可以看到，今年以来，不仅结售汇超季节性，即实际供需中外汇供应较为充分外，潜在结汇盘对人民币的支撑力量基本也是近年来历史高位，以潜在结汇缺口与银行涉外收入作为尚未结汇率来看，仅2016年个别月份(8—12月)尚未结汇率与人民币走势之间出现背离外，其余大多数时间范围内人民币汇率与潜在结汇率之间的相关性都较强。而且从潜在供需缺口来看，尚未结汇率触顶回落往往预示着人民币汇率走贬的拐点即将来临。尚未结汇率在2021年1月达到60%，截至11月该指标为58%，结合我们对于出口的判断来看，尽管出口降温不可避免，但是出口份额以及价格效应支撑下出口在明年上半年预计仍将展现强韧性，所以出口对人民币的支撑尽管边际削弱，但短期仍在。
另外从人民币汇率走势的季节性特征来看，历年春节前为出口企业季节性结汇高峰，在岸与离岸人民币在(11、12月以及1月)大概率走强。因此，本周四继人民币在强出口支撑以及美指下行的催化剂作用下快速升破6.34，随后央妈出手提高金融机构的外汇存款准备金率至9%，虽然从冻结的资金量以及实际作用来看对人民币汇率后续走势影响不大，但央妈纠正人民币高估的信号意义较强，因此消息一出人民币随即收复350个点，迅速贬值至6.37以上。但正如我们所分析的，尚未结汇率高企叠加年末结汇高峰下人民币在年前仍然具有较强的支撑，政策纠偏或许仅仅让市场意识到6.35的政策底，短期进一步升值动能有所削弱，真正走弱预计还需要经历一段时间的振荡后才会进入贬值趋势中。
从基本面和预期看，人民币强势已然接近尾声
对人民币汇率的判断我们一般从出口、美元指数、中美利差以及外汇政策以及预期等角度分析。对于出口我们认为出口降温不可避免，但明年上半年出口预计仍会展现一定的韧性，在下半年可能加速回落，不排除个别月份增速穿负。对于美元指数，即将迎来12月美联储FOMC会议，目前市场预期美联储可能在此次议息会议中宣布加快Taper节奏，或许在2022年3月份提前完成缩债，从中美货币政策分化以及中美经济增速差来看，美元指数在明年大概率呈现出先扬后抑的走势。显然相较于今年，无论是出口、资本流入还是美元指数对人民币汇率的支撑都会趋弱。
我们再来看一下预期，从NDF所反映的市场预期指标来看，可以看出中长期人民币汇率的贬值预期有所增强，而且从远期结售汇签约占代客结售汇的比例已然接近高位拐点，而结合历年走势来看，这一比例的高点与人民币汇率的贬值拐点也是相对应的，因此，我们认为尽管出口强势或将支撑人民币在春节之前维持振荡，但汇率的年度拐点依然来到。