过度自信效应对股票价格的影响
1. 过度自信理论的市场影响
Friedman和Savage(1948)就发现,尽管赢得彩票的几率只有数百万分之一,但还是有很多人去买彩票,这种购买彩票的行为就表现为风险寻求。风险寻求的原因很可能是过度自信。
投资者的过度自信对金融市场也会造成影响。Odean(1998b)将市场参与者分为价格接受者、内部人和做市商,分析过度自信对金融市场的影响。
在中国,价格接受者相当于中小散户投资者;机构投资者由于其较强的获得信息的能力,相当于内部人;中国不存在做市商,但是庄家的某些行为类似于做市商,可以作为做市商来分析其对金融市场的影响。这三类投资者在获取信息和价格决定上具有不同的机制。
1.过度自信对交易量的影响当投资者过度自信时,市场中的交易量会增大。在无噪音的完全理性预期的市场中,如果不考虑流动性需求,交易量应该是零。
如果理性是共识,当一个投资者买进股票时,另外的投资者卖出股票,买进者会考虑是否存在卖出者知道而买进者不知道的信息,这时就不会有交易产生。而现实中金融市场的交易量是非常大的。
Dow和Gorton(1997)发现,全球外汇的日交易量大约是年度世界贸易总额和投资流动总额之和的四分之一。1998年纽约证券交易所的周转率超过75%。
中国的情况更是 晾人,1996年上海证券交易所的换手率是591%,深圳证券交易所的换手率是902%。由于没有模型来说明在理性市场中交易量应该是多少,所以很难证明什么样的交易量是过多的。
Odean(1998a)分析了投资者的买卖行为,发现在考虑了流动性需求、风险管理和税收影响后,投资者买进的股票表现差于卖出的股票,这些投资者交易过多,由于交易成本的原因,过多的交易损害了其收益,其解释是投资者是过度自信的,过度评价了其私人信息的准确性并错误地解释了这些信号,才导致了差的决策。Odean观察了166个投资俱乐部6年的交易,发现平均每年的周转量是65%,年净收益是14.1%,而作为基准的标准普尔500指数收益是18%。
2.过度自信对市场效率的影响在理性市场中,只有当新的信息出来时,价格才会有变动。但是当投资者过度自信时,会对市场波动性产生影响。
过度自信度对市场效率的影响取决于信息在市场中是如何散布的。如果少量信息被大量投资者获得,或者公开披露的信息被许多投资者做了不同的解释,过度自信会使这些信息被过度估计,导致价格偏离资产真实价值,这时过度自信损害了市场效率。
如果信息仅为内部人所拥有,过度自信的内部人会过度估计其获得的私人信号,通过其过多的交易显示其私人信息,那么做市商、其他的投资者会迅速使得资产价格向其真实价值靠拢。如果内部人的信息对时间敏感,在其交易后会迅速成为公共信息,那么这种效率收益是短暂的,这时过度自信提高了市场效率。
3.过度自信对波动性的影响过度自信的价格接受者会过度估计他们的个人信息,这会导致总的信号被过度估计,使得价格偏离其真实价格。由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响,使市场波动增加。
过度自信的做市商会促使内部人揭示更多的私人信息,从而将价格设定的更接近其真实价格,这时过度自信使市场波动增加,同时当做市商过度自信时,其风险规避程度会小于其不具有过度自信特征的程度,会认为持有存货的风险不大,这增加了其存货量,存货量的增加降低了市场波动。过度自信对价格的影响取决于不同特征交易者的数量、财富、风险承受能力和信息。
如果市场中价格接受者和内部人的数量和财富都较大,而做市商的数量较少、力量较小,则价格的波动性会更大。4.过度自信对投资者期望效用的影响当投资者过度自信时,其资产组合并没有完全分散化,集中的资产组合会降低其期望效用。
如果信息是有成本的,过度自信的投资者会花费更大的成本去成为知情者,同时进行更频繁的交易,由于交易费用的原因,过多的交易会降低其净收益(Odean,1998a)。Lakonishok等(1992)发现在1983-1989年间,积极的基金经理的业绩差于标准普尔500指数的表现,扣除管理费,积极的管理减少了基金价值。
这可能是由于过度自信使得基金经理在获取信息上花费太大,或者是对其选股能力过度自信所导致。但是De long,Shleifer,Summers和Waldmann(1990)证明了过度自信的交易者能够在市场中存活下来。
Wang(1997)用双寡头模型证明了过度自信的基金经理不仅能够获得比他的理性竞争对手更高的期望收益和效用,而且也比他理性时的收益和效用更高,所以过度自信严格占优于理性。
2. 炒股为什么不能够“过度自信”
炒股为什么不能够“过度自信”过度自信倾向是指人们在对过去知识进行判断中存在智力自负现象,这种现象会影响对目前知识的评价和未来行为的预测。
尽管我们知道自己过去出过错,但我们对未来的预期仍然相当乐观。造成过度自信倾向的主要原因是人们往往倾向于在他们完全正确的时刻回忆自己的错误判断,从而认为这只是偶然发生的事件,与他们的能力缺陷无关。
过度自信倾向几乎影响了每一个人,约翰逊的过度自信造成了美国20世纪60年代陷入了越南战争的泥潭,尼克·里森的过度自信造成了百年巴林银行的倒闭。可以说过度自信倾向是人类理性决策的最大敌人,这一倾向还容易使人们产生控制错觉,就如赌徒,一旦赢了就归因于自己的赌技与预见力,一旦输了就认为“差一点就成了,或偶然倒霉”。
而从理性角度来看,进行赌博与购买彩票从概率上来说是一场必输的游戏,然而还是有无数赌徒与彩民由于控制错觉而沉迷于此。真正摆脱过度自信倾向,超越自己是非常不容易的事。
绝大多数的股票投资人都坚信自己能够判断出大盘的涨跌趋势,并通过“逢低买入与逢高卖出”来获取收益,自己的收益将远远超出大盘指数的涨幅。 然而具有讽刺意味的是,据统计90%的投资者(包括机构投资者)投资收益落后于大盘指数的增长,尽管这一统计数据是如此明显的证据,人们还是相信自己有能力成为那部分10%的投资者,而拒绝接受傻瓜似的股指基金组合,认为这是对自我智力的羞辱。
巴菲特清楚认识到自己的局限性,认为大盘是无法预测的,能够把握的是对股票背后公司价值的评价与未来收益的预测,因此他从不期望于通过预测大盘来获益。 此外,巴菲特还坚持投资于自己所熟悉的行业,他承认自己不投资于高科技公司的原因是自己没有能力理解和评价它们。
在伯克夏·哈撒韦公司1998年年会上他说:“我很敬佩安迪·格罗夫和比尔·盖茨,而且希望把这种敬佩通过资金支持他们转化成行动。但是说到微软与英特尔,我不知道十年后的世界是什么样的,而且我也不喜欢玩那种对方占优势的游戏。
我花所有的时间考虑技术,但我仍然可能是分析这个行业的第100、第1000甚至第10000个聪明的人。确实有人能分析这个行业,但是我不行。”