新三板改革对市场的重大意义
持续深化新三板改革
一、服务科技创新发展是新三板的重大使命
新三板起源于北京中关村科技园区，扩大试点于上海张江、武汉东湖和天津滨海科技园区，在此基础上形成了全国性的证券交易场所。2013年1月，全国股转公司成立伊始，就基于创新型、创业型、成长型中小企业及其投资人的特征和需求，构建了一套具有高度市场化和包容性特征的制度体系，尤其适合科技创新企业。经过7年多的发展，新三板已成为多层次资本市场的重要组成部分和服务中小企业科技创新的重要平台。新三板市场目前聚集了一批创新能力强、掌握关键核心技术、细分市场占有率高、质量效益优的企业。截至今年8月底，新三板市场先进制造业挂牌公司3110家，占比36.93%;战略新兴产业挂牌公司2056家，占比24.42%;高技术产业和知识产权密集型产业挂牌公司分别有3057家和3376家，占比37.89%和41.84%。2017—2019年共有66家挂牌公司获得国家科学技术奖。6663家挂牌公司累计完成股票发行11119次，融资合计超5100亿元，1543家企业在亏损阶段获得融资;挂牌公司累计完成1565次并购重组，涉及金额2143亿元，七成以上属于现代服务业和战略新兴产业整合和转型升级。7月27日，32家首批精选层企业成功上市，募集资金合计94.52亿元，其中25家企业属于战略新兴产业、现代服务业和先进制造业，32家精选层企业研发投入平均2462万元，平均研发强度5.03%。可以说，新三板有力支持了企业科技创新发展。
二、新三板市场促进了创投机构与科创企业的深度融合，是“资本+产业”融合剂
众所周知，创投机构是支持企业科技创新的重要力量。科创企业发展不同于传统企业，前期一般需要投入大量资金以引进人才、开展研发和拓展市场，具有人才依赖度强、研发投入大、研发周期长、试错成本高、资金需求旺、技术突破后增长速度快等特点。在发展前期，以创投、PE为主的投资机构成为企业持续科技创新的主要推动力。创投机构在整合创新资源要素，助推企业科技创新发展方面有着天然优势。
当前，我国正处于经济转型升级的关键时期，科技创新将成为引领中国经济发展的重要因素。企业作为科技创新的关键载体，离不开创投机构的支持。创投机构作为专业的机构投资者，不但具有较高的专业眼光，了解熟悉被投企业，而且熟悉资本市场，将被投的科技创新企业引进资本市场，使其与科技创新企业在资本市场中共同成长。实践证明，创投机构是支持企业科技创新的重要力量。
但是，无论是科技创新企业还是创投机构都离不开资本市场。资本市场为科技企业提供了资本的力量，为创投机构提供了退出渠道，使创投机构能够投得了、退得出。资本市场使资本方的创投机构和产业方的科技创新企业实现了“资本+产业”的融合。
新三板改革对创投机构推动科技创新产生积极作用。近年来，新三板受市场规模、结构、需求等多种因素影响，基本功能的发挥并不到位，迫切需要综合施策，深化改革。正是在这一背景下，中国证监会于去年10月启动全面深化新三板改革，围绕发行融资、市场交易、分层管理、转板上市、投资者适当性和监督管理等方面进行系统改革，有效重构新三板市场生态，激发市场活力，进一步提升服务企业科技创新的市场功能。
本次新三板改革高度重视机构投资者，尤其是创投机构的需求和建议，针对大家关心的市场流动性不足、融资功能不强、挂牌公司信息披露和规范运作水平有待提高等问题，进行了系统性的制度重构，对创投机构推动企业科技创新产生三方面的积极作用：
一是为创投机构提供了一大批具有投资价值的优质企业标的。截至8月31日，共有221家挂牌公司向证监局申请公开发行并进入精选层的辅导备案，77家挂牌公司完成辅导验收正式向全国股转公司申报(含32家首批精选层企业)。申报公司平均归属母公司净利润6872万元，归属母公司净利润中位数4895万元，平均营业收入 7.11亿元，营业收入中位数3.31亿元。今年分层调整，共有606家挂牌公司新进入创新层，截至8月31日，创新层公司共有1197家，是2019年底创新层公司数量的1.79倍。创新层公司总体财务状况良好、具有较强的创新能力，市场认可度明显提高。按照2019年年报数据，有766家基础层公司符合精选层财务条件，呈现高成长特点。此外，在7000多家基础层公司中也有大量科技创新型企业。可以说，新三板为创投机构提供了丰富多彩、类型多元的优质投资标的。
二是进一步拓宽了创投机构的退出渠道。新三板的设立，拓宽了资本市场对于创新创业企业的覆盖面，使得发展相对早期的企业也可获得公开市场的定价和交易，为早期投资退出开辟了新的重要渠道。此外，新三板承上启下的功能，使得创投机构还可以获取跨市场的估值溢价，更加完整地分享企业成长价值。截至8月31日，161家挂牌公司在主板(中小板)、创业板、科创板上市;1032家挂牌公司被收购，交易金额1461亿元，其中150家挂牌公司被上市公司收购，交易金额929亿元。此次新三板改革，优化交易制度，精选层实施连续竞价，将创新层和基础层的集合竞价频次提高5倍，将股票交易最低申报数量由1000股降为100股;全面降低投资者准入门槛，由统一的500万元金融资产降为基础层200万元、创新层150万元、精选层100万的证券资产，引入公募基金等机构投资者，建立直接转板上市机制。这些措施扩大了投资者数量、丰富了投资者类型，提高了市场交易定价效率，进一步顺畅企业资本市场发展路径，为持续改善市场流动性、提高挂牌公司公众化水平奠定了基础，为创投机构更便捷退出创造了更好条件。
三是促进挂牌公司不断提升公司质量，夯实了创投机构的投资基础。此次新三板改革优化了分层监管制度，形成了“基础层—创新层—精选层”三层次市场结构，基础层定位于企业储备和规范;创新层是在规范的基础上进行企业培育，要求企业具备较好的财务状况或较高的市场认可度，达到一定的公众化水平;精选层则定位于承载财务状况良好、市场认可度较高、具有较强公众化水平的优质企业。针对不同层次挂牌公司，构建了差异化监管安排。对精选层公司在信息披露、公司治理及公司经营质量等方面的要求对标上市公司;对创新层和基础层公司则重点突出规范和培育功能，配套适度的信息披露和公司治理要求。总体而言，各层级的融资交易等功能逐层增强，投资者数量和类型逐层增加，对企业的财务状况和公众化水平要求逐层提高，监管标准逐层趋严。清晰的市场定位提高了监管的有效性，促进挂牌公司质量全面提升，进一步降低了创投机构的信息搜集成本，精准满足不同类型创投机构的风险偏好和差异化需求，夯实了投资基础。
随着改革措施落地，创投机构迎来更多的投资机遇，进一步助推“资本+产业”深度融合，更好地发挥创投机构服务企业科技创新的作用，帮助企业做大做强。
三、只有持续深化新三板改革，才能进一步促进创投机构与科技创新企业的深度融合
以7月27日精选层正式设立为标志，本次全面深化新三板改革主要措施全部落地实施。这次改革取得了初步成效。在取得成绩的同时，我们也清醒地认识到新三板市场仍然存在的问题，进一步提升挂牌公司质量、净化市场环境、完善市场生态、改善市场流动性、增加市场深度、提升投资者的获得感，需要我们不断改革、大胆创新。新三板改革创新只有起点没有终点。9月7日，国务院批复的《深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案》中明确要求，“按照中央部署，进一步推动新三板改革，全面落实注册制，切实提升新三板市场流动性，打造服务中小企业的平台。”全国股转公司将按照党中央、国务院部署，在证监会党委统一领导下，落实和巩固好改革的既有成果，在此基础上，持之以恒把新三板改革“走深走实走稳”，促进创投机构更加积极地投资科技创新企业，为助力科技创新、服务中小企业作出贡献。
一是大力提升挂牌公司质量，持续优化市场生态。挂牌公司质量是新三板市场的生命线，提高挂牌公司质量能够有效保障市场的长期健康发展。全国股转公司将更好发挥自律管理功能，以信息披露为抓手，完善挂牌公司治理机制、提高挂牌公司财务规范程度，进一步细化分层监管要求和构建市场服务体系，完善晋层和市场出清机制，更有针对性实施差异化的监管和服务。
二是切实提升新三板市场流动性，稳定市场预期。吸引和服务更多优质企业进入精选层，增加市场深度，为各类投资者提供更多元选择，形成投资板块轮动效应。加快落地混合交易和融资融券制度，积极探索更加便捷的、活跃市场的交易制度，推动存量公募基金更便捷地投资新三板精选层股票，推动社保、保险、企业年金等中长期资金入市。加快推进转板上市规则实施进程。
三是进一步加强市场服务，提升市场参与者的积极性。推动各有关方面进一步优化支持中小企业利用资本市场和促进新三板发展的政策，形成服务企业科技创新的合力。丰富市场产品，提高信息披露的有效性和可理解性，强化市场指数的表征功能和投资功能，为投资者参与市场提供便利。鼓励证券公司等中介机构加大对挂牌公司和新三板研究的投入，采取相关措施激励证券公司等更加积极地全方位参与新三板市场，更好服务科技创新企业。
保护新三板市场投资者
全国股转公司总经理徐明在第三届中小投资者服务论坛上表示，新证券法就是一部投资者保护法。与原证券法相比，新证券法在立法理念、立法对象、立法体例和立法制度上实现突破和创新，体现了自己的特色。证券法修订前，新三板市场所依据的仅仅是行政法规，法律地位不足。根据新证券法的规定，新三板作为目前唯一一家国务院批准的其他全国性证券交易场所，与证券交易所具有相同的法律地位。
徐明表示，对于新三板市场投资者保护而言，要继续加强诚信建设。要就诚信建设出台专门规则，并在挂牌准入、市场分层、股票发行等多个领域加强失信联合惩戒措施的运用，把诚信建设进一步做深做实，引导挂牌公司诚信经营、不说假话、不做假账，做到尊重投资者、敬畏投资者、回报投资者，同时要继续完善法治环境。
提升挂牌公司质量是投资者保护的关键，也是实现新三板市场长远健康发展的根本前提。徐明介绍，下一步，新三板将优化挂牌准入条件，吸引优质企业挂牌，通过把好市场入口关提升挂牌公司质量;分类施策、科学监管，以全面深化新三板改革为契机，进一步完善差异化信息披露体系，同时以公司治理新规落地为契机，督促公司严格落实公司治理和内控要求，切实做到真实透明、治理规范、内控有效，并积极回报投资者;健全摘牌机制，推动摘牌细则出台，及时出清未披露定期报告、丧失持续经营能力、存在重大违法等的公司，并在摘牌过程中对投资者的利益诉求予以重点考虑和关注;加大违法违规处置，坚决打击欺诈发行、重大信息披露违法、破坏公平交易原则等各类侵犯投资者利益的违法违规行为，捍卫法治的尊严，维护规则权威，保护投资者合法权益。
徐明指出，全国股转公司将积极配合证监会、投服中心等推进精选层持股行权工作，做好代表人诉讼、支持诉讼、先行赔付等救济机制在新三板的应用研究;加强与司法机关沟通，配合有关部门进一步完善多元纠纷解决机制;做好投资者教育工作，帮助投资者理性认识并投资新三板。
新三板改革初见成效
全国股转公司数据显示，截至9月13日，今年共有463家新三板企业完成475次发行，共完成募资233.35亿元，比去年同时期221.55亿元增加了11.8亿元。虽然相较去年全年募资283.43亿元有一定差距，但业内人士预计今年全市场募资金额有望突破300亿元。
对此，北京利物投资管理有限公司创始合伙人常春林对记者表示，今年受新冠疫情的影响，不少行业受到较大影响。新三板市场前9个多月的时间完成募集资金233.35亿元，同比超过去年同期水平，这说明新三板企业整体韧性较强。
“这说明新三板改革初见成效，新三板对于中小企业来说，是一个极为重要的融资场所，承载着连接沪深交易所和地方区域股权市场的功能，中小企业登陆新三板具有更多优势，可谓‘进可攻，退可守’。同时，近年来投资机构对于新三板的认可度也在不断提高，市场接受度也在不断提升，有了新三板，大量优质民营中小企业有了‘栖身之所’，从而使得整体上扩大了证券市场直接融资比重。”中国国际科促会理事布娜新对记者表示。
本次新三板深化改革后，推出公开发行、小额自办发行等制度，有利于满足企业小额、便捷需求，提升新三板市场融资效率和扩大融资规模，降低融资成本，从而发挥新三板市场对我国中小企业的资本支持作用。全面深改之后，市场对新三板市场重拾信心，新增增发预案以及募资成功率均得到有效提升。全国股转公司数据显示，截至9月13日，共有532家企业发布555次增发预案。
在常春林看来，直接融资比重以及募资成功率的有效提升，短期将有助于中小企业渡过短期困难，降低疫情带来的影响。中长期来看，一方面将有助于企业改善资产负债结构，降低负债风险，形成更合理、更有效的融资结构;另一方面可以提高金融支持实体经济的能力，缓解实体经济的压力，还有助于提升经济发展质量，促进资源的合理配置，实现转型升级，促进金融和经济的平稳运行。
展望新三板改革下一步的主要方向，川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳在接受记者采访时表示，一是全面落实注册制，可以进一步简化上市流程，为中小企业挂牌上市提供便利，帮助更多优秀的初创、成长型企业获得融资;二是提升市场活跃度，增强市场流动，通过制定相应的政策，完善交易制度，鼓励和引导社保、保险等长线资金进入新三板市场，为整个新三板的流动性提供基础保障;三是加强市场服务，吸引更多市场参与者，通过制定相应政策优化对成长性较好中小企业的支持力度，鼓励证券公司等中介机构加大对新三板研究的投入，进而更好地服务创新性企业。