可选消费板块的估值修复已经进入后半段
1、疫后消费板块行情分为三个大的阶段，一是2月初至7月中旬，大盘上冲，日常消费领涨;二是7月中旬至9月底，大盘震荡，日常消费继续占优;三是十月初至今，可选消费领跑。可选消费由落后到跟上，再到10月以后迎来爆发，表现抢眼。
2、本轮可选消费行情启动前，三季度内外需已经发生明显共振，推动业绩环比大幅改善，业绩是核心驱动力，同时估值具有相对优势，最终形成戴维斯双击。
3、以史为鉴，2009年以来一共有三轮大的可选消费行情，分别处于2009年、2012年7月到2013年5月、2015年11月到2018年2月，均处于明显的经济回升周期。
4、随着经济周期与地产周期被逐步熨平，政策刺激的效力边际递减，2015年后可选消费板块行情出现内部分化，产业格局更好的家电板块逐步走出独立行情，汽车板块长期低迷。
5、展望未来，可选消费板块的估值修复已经进入后半段，而核心子板块汽车、家电业绩的高景气在明年一季度之前大概率将继续维持，二季度开始面临基数压力，精选业绩有持续性及确定性的细分领域以及个股是未来配置可选消费的主要方向。
摘要
1、今年消费板块行情分为三个大的阶段，可选消费由落后到跟上，10月以后迎来爆发，表现抢眼。今年消费板块走势大致可以分为三个阶段，第一阶段是2月疫情爆发至7月中旬，可选消费明显跑输市场，日常消费超额收益明显，市场主要交易疫情之下日常消费品的确定性逻辑，可选消费落后。第二阶段是7月中旬至9月底，随着流动性二阶拐点的确立，市场进入震荡区间，主线并不明显，可选消费小幅补涨跟上指数，日常消费继续领涨占优。10月以来大消费板块形成可选消费与日常消费的赛道切换，可选消费开始集中爆发，大幅跑赢市场及日常消费，表现抢眼，成为震荡格局确立以来为数不多的明确市场主线。
2、三季度内外需共振推动可选消费板块业绩环比大幅改善，同时估值具有相对优势，配置价值凸显，最终戴维斯双击。可选消费领跑的核心驱动力来源于内外需求共振向上，三季度业绩整体回暖，核心子板块汽车、家电业绩超预期修复。国内疫后经济修复逐渐由二季度的供给端传导至三季度的需求端，内需持续恢复。海外方面，发达经济体消费端相比供给端率先行修复，疫情二次爆发对经济的影响持续减弱，外需持续回升，国内出口增速连续四个月增长，内外需共振向上推动可选消费行业业绩大幅改善。同时，9月可选消费行情启动前，受前期业绩大幅下滑影响，估值分位已达到90%以上，尽管可选消费估值水平位于历史高位，但横向对比其他行业估值水平，家电、汽车等可选消费板块行业仍具有相对优势，切换至2021年估值相对合理，配置价值凸显。
3、2009年以来一共有三轮大的可选消费行情，分别处于2009年、2012年7月到2013年5月、2015年11月到2018年2月，均处于明显的经济回升周期。第一段行情出现的主要原因是经济的V型复苏和政策的大力扶持，随着政策退出行情结束。第二段行情里，家电出现行情的主要逻辑是政策支持和新地产周期的来临，汽车出现行情是受益于新能源汽车产业的发展。第三轮行情出现的主要原因是经济的回暖与行业集中度的增加，随着2018年全市场同跌行情结束。整体来看，三轮行情均处于明显的经济回升周期。
4、政策刺激的边际作用递减，产业格局不同导致行情内部分化，2015年前汽车家电基本同涨同跌，2015年后家电走出独立行情。具体来看，第一轮：2009年全年汽车、家电领涨市场，估值、业绩的双升实现戴维斯双击行情。第二轮：2012年7月到2013年5月汽车、家电涨幅位居市场前列，汽车受益于估值的扩张而家电的业绩具有相对优势。第三轮：2015年11月到2018年2月家电涨幅位居市场前列，主要原因是业绩的绝对优势，而同期汽车表现一般。整体来看，随着经济周期与地产周期被逐步熨平，政策刺激的效力边际递减，可选消费板块行情出现内部分化，产业格局更好的家电板块逐步走出独立行情，汽车板块长期低迷。
5、可选消费板块的估值修复已经进入下半场，业绩高景气至少可以维持到明年一季度。从可选消费板块整体特征来看，板块估值体系较为稳定，业绩随经济周期波动特征明显，当前板块整体系统性重估的概率较小。从估值层面看，进过了10月份以来的快速“补涨”，可选消费板块整体估值继续大幅抬升的空间已经相对有限，未来行情的继续演绎需要依靠业绩的及时确认。业绩层面来看，随着我国经济的继续修复，可选消费板块在四季度大概率保持景气向上的良好态势，今年全年业绩确定性较高。明年在疫情得到控制，疫苗有效，经济延续修复的中性假设下明年一季度之前继续保持高增长高景气，二季度后开始面临基数压力。整体来看，精选业绩有持续性及确定性的细分领域以及个股是未来的主要方向。
风险提示：比较分析的局限性，国内外央行货币政策提前收紧、国内外新冠疫情超预期反复等。
正文如下
1
可选消费身在何处?
今年五月份以来，汽车家电为代表的可选消费板块逐步复苏，由大幅落后于日常消费及大盘到跟上甚至反超，特别是进入10月后表现抢眼，领涨两市，成为7月中旬以来大盘震荡行情中为数不多的明确主线。本篇报告将深度刨析本轮可选消费领跑的核心驱动力，并深度复盘历史上可选消费领跑行情中估值、业绩、政策催化等方面的影响，以预判本轮可选消费行情的后续走势以及持续性如何。
1.1
本轮可选消费品恢复的驱动力来自哪里?
疫情爆发以来消费风格逐步修复，进入10月后可选消费板块表现抢眼，估值修复，业绩高增，形成戴维斯双击。今年消费板块走势大致可以分为三个阶段，第一阶段是2月疫情爆发至7月中旬，可选消费明显跑输市场，日常消费超额收益明显，期间可选消费、日常消费和万得全A指数涨幅分别为20.58%、54.61%和25.51%，市场主要交易疫情之下日常消费品的确定性逻辑，可选消费落后。第二阶段是7月中旬至9月底，可选消费小幅补涨跟上指数，日常消费持续领涨，期间可选消费、日常消费、万得全A指数涨幅分别达到2.79%、11.94%和1.16%，流动性二阶拐点的确立，市场进入震荡区间，主线并不明显，日常消费继续占优。10月以来大消费板块形成可选消费与日常消费的赛道切换，可选消费开始集中爆发，期间可选消费、日常消费、万得全A指数涨幅达到12.56%、4.98%和4.42%。估值层面，同期估值涨幅分别为4%、-2%和0%。业绩层面，从三季报数据来看，可选消费、日常消费以及全市场EPS相较二季度环比改善幅度分别达到107%、59%、68%。总体来看，10月可选消费板块领跑的核心驱动力源于三季报业绩表现亮眼同时估值修复，形成戴维斯双击。
可选消费领跑的核心驱动力来源于内外需求共振向上，三季度业绩整体回暖，核心子板块汽车、家电业绩超预期修复。国内疫后经济修复逐渐由二季度的供给端传导至三季度的需求端。内需持续恢复，8月以来社零增速转正后持续回升，9月社零增速达到3.3%，环比7个月改善，同比连续两个月为正。消费对经济的拉动效应持续增强，消费者信心指数显著回升。海外方面，发达经济体消费端相比供给端率先行修复，疫情二次爆发对经济的影响持续减弱，外需持续回升，国内出口增速连续四个月增长，9月出口同比达9.9%。内外需共振向上推动可选消费行业业绩修复。可选消费板块单季度归母净利增速三季度由负转正，业绩整体回暖，其中权重前五大行业中，汽车、家电业绩表现最佳，单季度归母净利增速分别达到63%和16%。家电行业，受益于内外需求共振向上，外销超预期、内销持续修复是三季度业绩转正的核心逻辑。从内、外销量上看，外销率自5月期率先恢复，主要家电外销量同比持续上升达到双位数，内销持续修复，9月部分家电内销同比转正。汽车行业，内销率先修复，外销持续回暖。乘用车销量3月见底回升，结束2019年以来的下行态势，9月销量同比达7.5%。出口量同比在6月见底回升，降幅持续收窄，推动汽车行业营收逐步改善。
家电、汽车等可选消费行业行情启动前估值相对合理，估值优势凸显。7月以来，全市场估值分位均位于较高水平，9月可选消费行情启动前，受前期业绩大幅下滑影响，估值分位已达到90%以上。尽管可选消费估值水平位于历史高位，但横向对比申万一级行业估值水平，家电、汽车等可选消费板块行业仍具有相对优势。可选消费前五大权重行业中，除休闲服务外，传媒、汽车、商业贸易、家电估值均在30倍左右，估值相对合理，切换至2021年业绩后位于近五年估值中枢附近，有一定的修复空间。随着疫情之后经济复苏的反复确认，刺激政策的逐步退出，流动性开始边际收紧，风险偏好逐渐降低，低估值行业优势凸显，行情启动。其中家电、汽车为可选消费指数中权重最大的两个行业，当前PE分别为27.1和31.7倍，绝对估值水平位于所有行业中部。
扩大内需信号频发，产业政策催化，加持可选消费业绩回升。5月政府工作报告中指出“实施扩大内需战略，提高居民消费意愿和能力，多措并举扩消费，激发消费新需求，助力产业升级”，明确释放提振消费的信号。同时，产业政策迅速发力，特别是在家电和新能源汽车领域。家电方面， 5月发改委颁布《关于完善废旧家电回收处理体系推动家电更新消费的实施方案》提出用3年建成规范高效的废旧家电回收处理体系，推广“互联网++回收”、处理技术创新等经验，推动家电以旧换新，鼓励各地补贴购置节能型家电产品。汽车方面，发改委4月颁布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，随后各地陆续出台稳定汽车消费相关政策。在限购上，上海、天津等地已经有所松绑，北京也推出新的摇号政策，以刺激疫情后的汽车消费。2020年10月，国务院常务会议通过《2021—2035新能源汽车产业发展规划》，提速新能源汽车发展。