永煤的违约在市场引发链式反应
情理之中
一切的旋涡还得回到永煤。永煤成立于2007年，是国内领先的精品无烟煤生产龙头企业。其主营业务包括煤炭、化工、贸易、有色、装备制造等领域，业务广泛分布在河南、贵州、安徽、新疆等地，其中煤炭业务是永煤的核心领域。
“永煤违约既在情理之中，也在意料之外。”北京某大型公募基金研究员如是称，“意料之外是账上货币资金那么多，政府摆足了救助的姿态，企业就在债券到期一周前还表示债券有钱兑付。情理之中在于永煤确实经营不善，尤其是化工板块，煤炭去产能带来的煤炭板块利润扩大不足以弥补化工板块的‘失血’。”
财报数据显示，从主营构成看，永煤煤炭业务收入占半壁江山，但贡献近90%的利润，且近几年盈利水平较为稳定，毛利率基本保在40%左右，在行业中属于中偏上的水平。而非煤业务占比也较高，但盈利能力偏弱。其中，化工业务拖累较大，其毛利率自2018年近20%的高点回落至当前2%的水平。
“永煤煤炭这块有优势，但化工板块是一个包袱。”永城煤炭市场营销专家李朝林直言。受化工板块拖累，永煤归属于母公司所有者的净利润在2018年出现亏损，2019年亏损扩大到13.17亿，今年一季度亏损4.04亿。
“公司对盈利良好的永煤股份(煤炭板块核心经营主体)持股61.9%，持股比例相比非煤板块子公司较低，导致归母净利润为负，归母所有者权益占比下降。”广发证券首席固收分析师刘郁表示。
另一方面，永煤已经出现流动性紧张的态势。“因为经济下行和疫情影响，永煤从6、7月份出现流动性紧张的风险，直到11月正式违约。并不是突然违约，而是之前就有一些征兆。”前述厅局级财经官员表示。
该厅局级财经官员表示：“永煤及能化是河南最大的国有企业，我们做了很多工作帮助它。但是它摊子铺的比较大，债务比较重，主要问题是债务期限不匹配，经营现金流、发债融资和债务期限不匹配。”
财务数据显示，永煤负债中流动负债占比偏高，且呈现逐年上升态势，至今年二季度末占比接近75%。其中，永煤短期、长期有息负债分别为690亿、345亿，前者两倍于后者。拉长期限看，永煤有息负债中短期债务占比提升明显，长期债务占比波动下降，公司负债短期化。
债券募集说明书则显示，截至今年3月末，永煤211亿主要有息债务中，来自信托、租赁的非标融资达到72.6亿，占比达到35%，这部分非标大多于2017年融入。其中，国控租赁、交银国际信托是主要非标融资提供者。
沪上某大型券商固收分析师表示，非标融资成本高，将加重企业债务负担。在近年金融去杠杆的监管政策之下，非标规模整体缩减，非标到期接续的风险增加。
北京地区某金融租赁公司业务人士介绍，公司对豫能化旗下某子公司、永煤都发放过租赁贷款，两笔业务均由豫能化担保。其中，前者租赁贷款两个月前还在正常还款，要看下一期能否正常支付，而对永煤的贷款一个多月前已经逾期了。
“我们知道永煤11月10日要兑付第三期超短融，就在那天去永煤看看，想着如果兑付了短融，那我们也在那天催一催债，结果没想到永煤连超短融也还不了。我们在永城待了两三天一无所获，就回来了。”前述租赁公司业务人士称。
意料之外的三大疑点
总体来看，永煤基本面确实存在一定的经营压力及流动性问题。但对于此次永煤债券违约，诸多市场人士又认为在意料之外。其主要疑点有三：
一是无论从银行剩余授信额度还是从永煤最新一期现金余额看，永煤均有足够的资金偿还10亿债券，不至于发生违约行为。财报数据显示，截至2020年三季度末永煤货币资金余额为470亿。此外，永煤在10月下旬刚刚发行一期中期票据融资10亿。
记者获得的一份调研记录显示，豫能化相关人士在接待机构调研时称，10亿中票“还了另外10个亿”。永煤400亿资金虽然在账上，但大部分都是受限资金，一部分借给了豫能化，一部分借给化工企业。
发债说明书显示，截至2020年6月末，永煤关联方其他应收款156亿，主要为与豫能化及其下属单位之间的往来款。由此看，永煤母公司作为主要的外部融资主体，但内部非煤核心业务及关联方占款严重，造成母公司现金流持续紧张。
二是违约前传出资产划拨计划，当地对豫能化和永煤的化工资产进行剥离，同时拟对豫能化增资150亿，这使得市场相信豫能化及永煤在积极应对。一些市场人士则指出，河南财政收入规模高，且拥有郑州银行、中原银行、中原证券、中原金控等各种金融机构及各类融资平台，协调出10亿资金兑付问题应该不大。
“能化、永煤为什么出现债务问题，主要是我们按市场化的方式操作。要是以前，干脆通过借款给到它还债。但现在我们更自信了，不会因为企业债务违约就救助，而是要倒逼企业去改革。”前述厅局级财经官员表示，“现在河南一年一般公共预算支出达到了一万亿。但是我们不能说：它缺钱，我们就通过财政资金直接救助。”
三是永煤信用债违约的时点不在煤炭基本面和融资环境的谷底(如2015年、2016年)，而是发生在煤炭价格有所回升之后，且融资环境也较为宽松。
刘郁分析称，永煤在此时违约的原因主要有两方面，一方面，熊市债券融资难，而永煤又面临非常集中的兑付压力。永煤即使偿还了10亿元的“20永煤SCP003”，未来半年内还面临着120亿元债券到期或回售。
另一方面，随着供给侧结构性改革红利的减弱，煤价高点已过、处于震荡行情，债权人下调了对煤企的预期，因此留给永煤腾挪的空间很小。供给侧结构性改革以来，永煤未能剥离亏损的非煤业务，而是负重前行，寄希望于再融资，而如今腾挪空间变小，最终走向违约。
“倒逼企业改革”
“永煤这个时点违约很难不让人联想是不是逃废债又要来了?如果当地出手还10亿当然不难，但后续到期债务那么多，怎么还?”前述北京大型公募基金固收研究员直言。
账上有钱不还、未协调资源兑付债券、划出中原银行股权，这些构成了市场质疑永煤逃废债的理由。尤其是后者，永煤11月3日公告称，拟无偿划出中原银行股份以及多家资不抵债的煤化工子公司。此次无偿划出的资产合计涉及净资产为-5.6亿元，2019年净利润为-7亿元。
市场人士质疑，虽然永煤将亏损的化工板块划出，但作为优质资产的中原银行也被无偿划出。永煤持有中原银行11.5亿股，持股比例为5.76%，按照近期股价计算，永煤持有中原银行的股份市值大约10亿元。财务数据显示，今年上半年中原银行实现净利润约20亿，粗略计算永煤能确认投资收益1.1亿。
对此，前述豫能化负责人在接待机构调研时称，不只是划出了中原银行的股份，也把一些煤炭资产注入到永煤(注：公告显示，2019年末这些无偿划入的资产合计涉及的净资产为10亿，净利润1.7亿)。“划出中原银行主要考虑的是变现，以及原来中原银行是关联方，关联方有授信限制。”该负责人称。
根据《商业银行与内部人和股东关联交易管理办法》，商业银行对一个关联方的授信余额不得超过商业银行资本净额的10%。对一个关联法人或其他组织所在集团客户的授信余额总数不得超过商业银行资本净额的15%。
永煤披露，公司对外融资实行“总额授信、个体分贷”的原则，即金融机构对豫能化统一授信，永煤根据自身生产经营和资金状况，在需要时向股东申报授信额度。
数据显示，截至今年6月末，中原银行对豫能化的授信额度为20亿，授信余额为19亿。而6月末中原银行的资本净额为713亿，显然中原银行对豫能化的授信额度未达到上限。当然豫能化、永煤如果不再持有中原银行股份，中原银行对豫能化的授信额度将大幅增加。
前述厅局级财经官员则表示：“政府要支持企业走出低谷，肯定不存在逃废债的问题。网上有人说是政府授意，那是胡扯。政府不会支持企业逃废债，这不符合市场规律，绝对没有那个意思，但是也不会无原则地帮。”
“在政策支持范围之内，比如对能化、永煤的就业补助资金、搞智能化改造、‘三供一业’的剥离，需要财政资金支持的，会支持到位。再如企业持有一些好的资产要卖了偿债，我们会积极协调出售。”该厅局级财经官员举例称，“现在企业遇到困难，政府采取的是市场化、法制化的手段，不会像以前那样，一听违约了，马上给10个亿、20个亿。”
另据中国证券报此前报道，监管部门对债券市场违法违规行为一直保持“零容忍”态度，如发现逃废债这类行为，将进行严厉打击，维护市场良好秩序。交易商协会则于11月13日发布公告宣布对永煤等相关机构启动自律调查。
对于市场人士担心此次永煤违约对河南融资前景的影响，前述厅局级财经官员回应称：“一是河南的债务率处于较低的水平，我们现在是5万亿的GDP，政府债务七八千亿，政府债务占GDP的比重极低。二是企业总体非常稳定。”
数据显示，永煤现在存续债券23只(不含“20永煤SCP003”)，存续债务规模234亿。即将到期的为“20永煤SCP004”，该只债券到期日为11月22日，到期规模10亿。此前，永煤公告称已将“20永煤SCP003”利息支付至固定账户，本金正在筹措，市场也高度关注“20永煤SCP004”的兑付情况。