估值降维仍有不小的空间

新冠疫苗进展顺利/美股三季报超预期皆有助于增强全球经济增长预期，但与此同时，疫情反弹正在损害全球经济活动。过去五个月的时间内，我们提出的“估值降维”已经深入人心，估值降维指的是经济砸坑后流动性加码宽松，高景气品种估值逐步进入泡沫区，这个时候市场在宏观不确定性仍较大时，寻找次高景气估值不很贵的品种，循序渐进依次逐步下移最终传导到低估值。当前基于股价反映“未来”现金流折现，我们倾向于“远水”最终能化解“近渴”，建议坚定深化“估值降维”。

RCEP签订有助于降低东亚产业链的综合成本提升全球竞争力+加速东亚(中国)产业链转移强化资本开支扩张预期。

11月5日，东盟10国和中日韩澳新5国正式签署RCEP。短期来看，边际增量仅为中日自贸协议，对出口拉动有限;中期来看，RCEP签订将会：(1)降低东亚产业链的综合成本，提升全球竞争优势，改善出口链的景气预期;(2)加速东亚(中国)产业链转移，强化新一轮资本开支扩张预期。

夯实中短期经济修复预期。

三季报企业的营运效能(ROIC)回升，综合融资成本(WACC)基本持平，价值创造能力(ROIC-WACC)继续改善。我们判断企业的价值创造能力仍处上行期：A股利润率还将继续扩张、周转率也会底部弱回升，企业的营运效能(ROIC)将继续改善;另一方面，“降低实体融资成本”主线将约束债权融资成本上行，而注册制改革深化则会继续降低股权融资成本，优化企业的价值创造能力(ROIC-WACC)。同时，10-11月的经济数据持续改善，也进一步验证当前经济复苏的韧性。

“估值降维”继续深化仍有不小的空间。

(1)从空间上看，当前高低估值收敛距离历史规律所修复到的程度仍有不小距离(参见8.25《那些年，我们经历的“牛市补涨”》)。(2)从“估值降维”的时间来看，当前A股仍为“较高估值/较高利率”组合，在分子端正面逻辑(疫苗进展顺利)充分展开之前，市场仍处于“估值降维”继续深化的配置窗口。

“远水”最终能化解“近渴”，坚定深化“估值降维”。

我们倾向于“远水”(新冠疫苗进展顺利)最终能化解“近渴”(海外疫情二次爆发)。“盈利更强劲，估值再降维”。建议配置：1、出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务(汽车、休闲服务、家电);2、涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业(通用机械、工业金属、玻璃);3、景气拐点确认的低估低配大金融(保险、银行)。主题投资关注国企改革(上海深圳国资区域实验)。