AEH并购基金体外孵化风险
并购基金源于20世纪中期的欧美国家，是专注投资于企业并购的基金。它通过收购那些具有发展潜力公司的股权，对其进行培育、孵化，在被投资企业发展成熟、具备一定的生产经营能力，投资方通过将其公开上市、被并购等方式退出，收回投资并获取收益。
体外孵化是传统行业面临转型的产物，它是投资企业与其他方组建合伙制组织，选择标的资产进行投资，对其进行一系列重组改造，在其度过磨合期，达到投资企业要求时，再并入投资企业主体。与体内孵化相比，体外孵化能够减少投资企业的资金压力，利用合作方的优势，降低标的资产的磨合风险。体外孵化具备的诸多优势备受上市公司的青睐，已成为上市公司拓展新业务的重要方式。
设立并购基金，对于上市公司和私募投资机构(PE机构)有着不同的动因。从PE机构来看，其单独设立的私募股权基金存在融资难和退出问题。私募股权基金传统的退出方式主要是通过企业并购和公开发行上市的方式，但由于我国上市监管渐严，等待上市的过多，通过IPO退出的渠道越来越狭窄。随着经济的快速发展，我国基金规模迅速增长，截至2019年11月底，创投类私募基金规模已达14万亿元，基金行业竞争日益激烈，融资难度不断增大。与上市公司共同设立并购基金，一方面可以利用上市公司的影响，减轻PE机构的融资压力;另一方面日后由上市公司并购，解决PE机构退出难的问题。从上市公司来看，PE机构作为专业的投资管理机构，凭借其专业的理论知识和经验丰富的操作团队，在标的企业的选择、重组改造及价值提升等方面具有明显优势，上市公司作为并购基金的有限合伙人，可以节约企业资金，降低目标企业选择的风险，同时在目标企业成熟后再适时并入上市公司，也可以减少对目标企业进行整合的难度和时间。
并购基金的组织形式主要采取合伙制的组织形式，由上市公司和双方共同出资和管理，上市公司作为有限合伙人，PE机构则为普通合伙人。“上市公司+PE”有限合伙制具有以下特点，使其更适用于并购基金：一是有限合伙人(LP)仅获得固定收益，普通合伙人(GP)获得剩余利润，对普通合伙人的激励程度更高;二是普通合伙人承担无限连带责任，对PE机构形成制约，可以减轻基金管理中的代理问题，代理成本更低;三是根据《合伙企业法》的规定，合伙企业为非法人组织，不存在企业所得税，其收入由合伙人分别纳税，具有节税效应。所以，并购基金的多种组织形式中，“上市公司+PE”能充分实现上市公司与PE方双方的优势互补而倍受青睐，而且，该模式设立流程较为简单，交易环节也相对较少。
AEH并购基金的案例介绍
AEH医院集团股份有限公司成立于2003年，2009年在创业板上市，现已成为全球规模最大的眼科连锁医疗机构。AEH股票上市以后，针对我国地级县级眼科医疗服务业发展缓慢、不能满足眼科病人的需求状况，一直通过新建、收购的方式拓展业务，但新增业务多处于亏损状态，需要很长时期的磨合期，并且快速扩张也给企业较大的资金压力。从2014年开始，AEH分别与多家PE机构联合设立并购基金，探索依靠并购基金的外延发展模式。
到2018年末，AEH共参与设立了8家并购基金。在设立的并购基金中，AEH出资比例均未超过20%，PE机构的出资额也非常少，大部分资金来源于基金对外募资。AEH作为并购基金的有限合伙人，PE机构为普通合伙人，是基金管理人。各并购基金的基本情况(如下表所示)。
瑞联一期、瑞联二期和宁波弘晖的投资方向为AEH大健康产业的上下游企业，如医疗服务、医药、环保，以完善AEH的产业链。其他基金则投资眼科医院，目前已投资170余家AEH医院。经过多年的孵化，许多标的企业已经走上了正常经营的轨道，达到了并入上市公司的标准。2017年1月，AEH将收购了东方爱尔及爱尔中钰旗下9家眼科医院，成功实施了对并购基金的标的企业的二次并购，增厚上市公司当年净利润6 871万元，占净利润增长的30.45%。“上市公司+PE”并购基金助力了AEH的快速发展，巩固了其在眼科服务行业中的龙头地位。
AEH并购基金的风险控制
(一)PE机构和标的企业的选择
PE机构作为并购基金的管理人，对项目的成败起决定性的作用。AEH在选择PE机构时，不仅考虑其专业团队、管理能力组织结构等要素，尤为重视其在业界的声誉和国有背景。PE机构在行业中具有较好的声誉，可以降低标的企业选择和基金运营阶段的风险，为上市公司并入标的企业创造良好条件。国有背景的PE机构的政策认知度高，能降低政治法律环境对并购基金的影响，在我国公立医院为主的现状下，能为标的企业业务的拓展提供更为有利条件。
东方爱尔与爱尔中珏是AEH已对旗下标的企业实施并购的两只基金。东方爱尔的PE机构是东方金控，它中国东方资产管理股份有限公司的全资子公司，中国东方资产管理股份有限公司是由财政部、全国社保基金理事会于1999年共同发起设立的国有大型非银行金融机构，实力雄厚，投资管理经验丰富。爱尔中珏的PE机构中珏创投是由中珏资本管理(北京)有限公司控股设立的，中珏资本管理(北京)有限公司成立于2005年，是一家专注于医药医疗领域的并购、股权债权投融资的金融服务机构，投资团队拥有深厚的行业背景，在行业内声誉良好。从这两家基金的PE方我们可以看出AEH选择PE方的高标准，其他合作方宁波煜晖、深圳安星、上海锦傲及华泰紫金都有着优势专业的团队、丰富的实践经验和良好的声誉。 并购基金在选择标的企业时，主要有战略和财务上的考虑。标的企业首先要符合上市公司长远的发展战略，与上市公司具有战略上的统合性，在此条件下再考察其现金流量的稳定性、较低的资产负债率、可以出售的资产和业务及较低的资本支出等因素。在选择投资对象时，由于诸多主客观因素的影响，可能导致投资对象选择不当，使基金目标无法实现。
AEH主要从源头控制和选取过程控制两个方面控制项目选取风险。AEH并购基金设立投资决策委员会，由基金管理人、律师、会计师、医疗专家组成，投资对象的选择、投后管理、投资退出等重大事宜均需投资决策委员会审议通过后方可实施。标的企业首先由PE机构或上市公司推荐，投资决策委员会对投资对象的市场优势、战略及财务上的可行性进行全方位评估，严格帅选，选择具有市场优势、符合上市公司发展战略框架、财务状况良好的项目进行投资。
(二)资金托管制度和原股东保留部分股权
并购基金获得对标的企业控制权以后，就进入到对标的企业的培育、孵化阶段。这需要对标的企业进行全方位整合，进行业绩改造、资源重组，以提升企业价值。在并购基金运营管理阶段，由于普通合伙人与有限合伙人之间的代理问题，可能会出现普通合伙人的逆向选择、道德风险，包括利用信息优势进行内幕交易，挪用、侵占并购基金的资金，滥用职权追求个人利益。标的企业的经营管理过程中，由于经济环境的发生变化，可能出现经营绩效达不到预期甚至出现经验失败，使得基金目标难以实现。
为了保证资金安全，提高资金使用效率，AEH实施了资金托管制度，选择具有托管资质的金融机构第三方托管人，设立相关账户对资金进行管理。各项资金交易都按照相关程序在相应账户有序进行，可以有效防止资金被侵占、挪用，保障资金安全。同时，基金资产的核算、收益分配、基金管理人报酬的计提都在账户中得到反映，也有利于监督和检查基金运营过程中的合法性、合规性。
为了规避标的企业的经营风险，爱尔并购基金采取了原股东保留部分股权的做法。设立并购基金的目的AEH自身业务的拓展，投资对象均为未上市的民营医疗眼科机构，眼科医疗机构前期投入较多，在对标的企业进行估价时选择收益法，是比较合理的。但由于信息不对称，在对标的企业评价过程中可能会高估目标企业的价值，如果采取全资控股的方式，则风险全部由投资方承担。AEH并购基金对投资企业采用非全资控股方式，保留原股东部分股权。一方面，可以使投资方和原有股东共同承担估价风险，并利用原有股东熟悉目标企业，以及对原有企业的管理经验;另一方面，可以防止原有股东出于自身利益做出一些有碍标的企业长远发展的行为。
(三)合伙人计划及分阶段支付股权转让款
成功退出是并购基金运作的关键环节，并购基金退出方式有上市公司并购、IPO、第三方收购、协议转让等。我国上市公司参与的并购基金的基本退出方式是由上市公司并购标的企业，资金来源可以是公司自有资金、增发股份募集的资金，或直接采用股份支付的方式。退出阶段的风险主要有，标的企业未能达到上市公司的要求造成退出渠道不畅，并入上市公司后未来绩效与并购前的预期相背离。造成退出风险的原因，内有基金管理人和标的企业人员团队的因素，外有市场政策环境因素。外部环境因素存在的不确定性是企业不能控制的，AEH采取合伙人计划及分阶段支付股权转让款有效控制内部风险因素。
为了调动标的企业管理人员和技术人才的积极性，使标的企业尽早完成培育孵化，达到并购上市公司的要求，AEH制定了“合伙人计划”的人才管理方案。按照合伙人计划规定，符合一定资格的核心技术人员和管理人员，可以作为合伙人股东与AEH共同投资设立医院，在项目并入上市公司时通过发行股份、支付现金等方式对参与合伙人计划的人员所持股份进行收购。合伙人计划将企业的技术和管理人才的利益与企业的长远发展结合在一起，能有效地降低培育阶段的经营风险。
为了防止基金管理人培育的目标医院不具有长期发展能力，降低标的企业并入上市公司后的整合风险，AEH做出了分阶段支付股权转让款的安排。AEH二次收购的支付给PE机构的股权转让款分阶段进行，在股权转让协议签订日支付第一次股权转让款，股权交割完成半年支付第二次股权转让款，交割完成的一年再进行第二次股权转让款的支付。这给了AEH更多时间判断表的企业的价值，对基金管理人产生了制约。