资产证券化向个人住房抵押贷款延伸 资金脱实入虚现象加剧

 据报道，我国首单房贷不良资产证券化产品即将问世。显然，我国商业银行已充分感受到了加大金融创新力度处置个人房贷不良资产的急迫性。中债资信ABS团队预计，在不良资产证券化产品方面，从已立项情况来看，预计下半年发行总额会超过70亿。

2015年末，我国个人购房贷款余额为14.18万亿，较上年末增长23.2%，比各项贷款增速高出8.9个百分点，这个增速在当下全球主要经济体中无出其右。而今年以来，从国家统计局逐月公布的全国70个大中城市住宅销售情况、房价涨幅以及主要商业银行的个人信贷发放数据来看，房地产市场的持续火热以及局部地区不动产属性的日益资本化，正在助长我国本就快速积累的债务规模。

另一方面，有分析评论认为，自2000年以来，我国广义货币(M2)总额从13.5万亿增至今年6月底的149万亿，15年半间增长了10倍，而同期美国的M2只增长了1.56倍，这其中就有相当一部分货币进入了房地产领域。当然，由于中美两国经济与金融结构存在很大差异，一般不宜就M2增速和总量来简单比较。但就一个人均GDP不足1万美元的新兴经济体而言，在京沪深等一线城市，如今局部城区的房价畸高到一名普通大学教师的年工资性收入抵不上一平方米房产的货币价值，至少在相当程度上反映出经济增长的福利效应依然有较大的改进空间。

承担着货币发行理性使命的我国央行对日益扩大的债务规模愈发敏感，并为此推出了宏观审慎评估体系(Macro Prudential Assessment)，以取代月度贷款配额机制，便于更好地监测信贷增长。就此，权威媒体在今年5月就发出警告，我国不能过度依赖信贷刺激来推动经济增长，必须牢牢控制债务增速。国际清算银行(BIS)则在日前的一份研究中，称目前我国的“信贷差距”已三倍于典型的危险水平。而“信贷差距”基准被视为观察金融危机的一个有用的早期预警指标，它衡量的是企业和家庭债务与国内生产总值(GDP)之比和长期趋势之间的差距，从中能看出当前和历史借款规律之间的差异。换句话说，透过这个指标，可以从一个侧面判断某一经济体的债务积累是否能够持续。标准普尔曾评估我国近2000家大型企业的财务状况，认为其中约有一半企业存在“高度杠杆化”现象。尽管标准普尔报告的客观与公正性有待验证，但其风险提示意义不可忽视。

当然，国际清算银行也认为，中国目前的债务安全边际尚属可控，与当今欧美主要发达经济体相比并不算高。例如，日本的债务总额与GDP之比高达394%，英国为266%，且主要国际经济组织在评估中国的债务风险时都提到了中国中央政府拥有的强大财力与动员力。不过，笔者以为，对我国这样一个尚未完成全面工业化、尚未建成完善的社会保障与医疗服务体系的新兴经济体而言，债务安全程度不可按照发达国家的债务安全边际指标来裁量。大家很清楚，我国短期内根本无法拥有西方发达经济体那样相对宽松的外部救助体系甚至相互支持体系，且由于人民币尚未完成真正意义上的国际化，人民币在全球储备资产体系和计价体系中的地位还相当薄弱，一旦发生系统性经济与金融风险，我国根本无法像掌握货币霸权的美国那样可以对外释放金融风险;而由于没有足够安全的社会保障体系支撑，极易出现由经济危机引致社会矛盾的系统性爆发，从而大大增加政府干预乃至兜底的成本。

我国之所以在2008年全球发生大规模金融危机时能够对经济热启动(尽管一揽子刺激方案的负效应至今仍在消化)，盖因当时我国的债务比率只相当于目前的一半左右。如今，随着我国经济金融化程度的日益加深，资金脱实入虚现象的加剧，不少原先潜心于制造业发展的产业资本也变得浮躁起来，尤其是局部高度资本化的房地产，更是积累着巨大风险。所有这些，这对处于转型关键时期的中国经济而言，均是危险的征兆。

鉴往知来，教训告诉我们，没有一个经济体长期运行于高杠杆债务区间还能与金融危机绝缘。中国尽管在防范系统性经济与金融风险方面拥有较强的经验积累和财力工具，但金融危机最大的确定性往往在于其爆发时间的不确定性。债务可以是经济增长的推手，也可以是促使经济跌入深渊的毒药。我国必须高度重视信贷差距基准的早期预警价值，严控债务风险，深耕实体经济增长的技术驱动与人力资本提升，切勿重蹈当年美、日债务危机的覆辙。

中国政府掌握的政策工具与干预能力，早已为世界所公认，但我们仍须未雨绸缪，高度重视信贷差距基准对防范金融危机的早期预警价值。殷鉴不远，我国经济必须在痛苦的战略转型中逐步告别债务推动型增长模式，避免跌入信贷支撑经济信心的泥坑。从经济增长与发展的一般逻辑来看，任何有效增长与可持续发展，都必须建立在实体经济基础的稳固之上。而没有技术的深耕和对人力资本的持续积累，根本谈不上实体经济基础的稳固。我国经济能否避免日本式的衰退，就看我们如何保持对经济战略转型的专注了。