日本央行流动性持续恶化

市场和央行力量相互博弈

长期以来，日本游走在通货紧缩边缘。为了对抗通货紧缩，日本央行自2016年9月起实施YCC政策，通过市场操作控制短期和长期利率——通过购买国债，将短期国债收益率维持在-0.1%;将10年期国债收益率维持在0%，且每日浮动上限不超过0.25%。

YCC在将国债收益率维持在低位、有效抵抗通缩风险的同时，也降低了日本国债吸引力。今年6月以来，日本10年期国债收益率多次“破位”，市场流动性恶化引人担忧。近期，日本10年期国债连续数日出现零成交的现象。

“市场力量与央行力量的持续较量，构成了日本国债市场波动的内因。”上海交通大学上海高级金融学院实践教授胡捷在接受上海证券报记者采访时表示，随着能源、粮食等大宗商品价格飙涨，日本通胀率上升，对国债收益率形成上行压力。与此同时，日本央行的YCC操作人为压制了国债收益率的抬升，两股力量的相互较量，驱动日本国债市场价格波动。

受YCC干扰，日本国债价格“虚高”，金融机构和投资者个人购买意愿下降。胡捷进一步表示，通胀的持续上升也让投资者担心未来日本央行会放弃YCC政策，故而倾向于抛售而非购买日本国债。日本国债市场出现供需严重失衡，单边市场格局之下，日债流动性告急。

日本央行坚决捍卫“无限量购债”的承诺，也导致日本国债市场流动性紧缩加剧。日本财务省公布的数据显示，截至6月末，日本中央政府债券总额共计1255万亿日元，创历史新高。中金公司研报指出，日本央行对10年期国债持有率已平均高达70%，购债操作造成市场扭曲，日本债券流动性趋于恶化，市场功能也愈发陷于失灵。

外部环境巨变 汇债波动相互反馈

今年以来，日本央行并没有跟随全球主要经济体央行加息。这背后是，自20世纪90年代经济泡沫破灭以来，日本政府债务的不断积累。截至2022年6月末，日本政府债务占GDP的比重约为231.1%。

庞大政府债务运作需要“零利率”的支持，而“零利率”带来的一个副作用是日元汇率的波动失去了自主性，日元汇率完全锚定美债收益率的波动。胡捷表示，美联储的加息形成了美日货币的利差，引发今年以来日元迅速贬值，日元资产遭遇抛售，加剧了日本国债市场的单边性，加速了流动性枯竭。

华泰证券宏观研究团队分析称，日本长端国债的低收益率导致其海外抛售压力激增，并在一定程度上引发跨境资本的做空操作。2022年6月15日，在外资机构的大举做空之下，日本国债期货暴跌触发熔断。在此之后的数月里，日本10年期国债收益率多次攀升至0.25%上方，日本央行不得不增加自购规模。

“日债市场波动与日元贬值正在相互反馈，日本10年期国债收益率与美元对日元汇率呈现出较强的相关性。”平安证券首席经济学家钟正生表示，日元持续疲软，撼动日本央行维持宽松的根基，动摇日债投资者的信心;而日债收益率的上升，不仅直接影响日元作为融资货币的成本、削弱日元需求，还可能传递出金融不稳定信号，加剧日元的恐慌性抛售。

放弃“宽松”压力重重 日本央行恐难转向

日本金融市场波动剧烈，外界对日本央行YCC政策的质疑声越来越大。

市场认为，YCC政策制定的初衷是为了对抗通货紧缩，随着日本通胀实现“同比增速超过2%并维持稳定”的目标，日本央行维持YCC政策的必要性将有所下降。数据显示，9月日本核心CPI同比上升3%，实现连续13个月同比上升。

横向比较来看，日本央行维持宽松，严重偏离全球升息趋势。中金公司固收团队认为，外部冲击压力之下，日本汇债市场承压，致使日本YCC政策公信力丧失，政策维系愈发艰难。

日本央行YCC政策将何去何从?业内人士认为，日本央行YCC政策框架的任何变化都可能被视为收紧政策，从而造成全球金融市场的波动，因此短期内政策反转概率不大。

日本是世界上最大的债权国，若日本央行货币政策实现逆转，推动资金流回日本国内，在推动日元升值、日债流动性恢复的同时，也将造成全球资产的抛售潮。

“日本央行可能暂时不会放弃YCC政策，市场和央行僵持的状态仍将持续。”胡捷表示，当前日本通胀上升主要受能源价格高企和日元贬值驱动，日本央行仍无法确定抗击通缩是否胜利，须待通缩风险已过的信号出现，放弃YCC才会成为选项。