无惧债市波动？银行理财子公司加仓之谜

债市趋势如何？

这是一个关键的投资时点。从市场走势观察，今年3月份开始，债市开始出现资金“脱实向虚”的迹象。而至今年5-6月，监管层开始致力于逐步拆解杠杆。

而同花顺(300033,股吧)数据，今年以来，截至6月15日，共有28家企业的63只债券出现违约，合计违约金额597.03亿元。

债市震荡，掀起的波澜有目共睹。而且，风险外溢已逐渐明晰。这是危机？还是契机，多路资金开始蠢蠢欲动。

债市巨震、风险外溢已经成为行业共识。

除了债基之外，银行理财净值也出现了回撤，部分新发产品甚至出现浮亏或跌破本金。然而也有理财子公司新发产品步履不停，并没有被债市波动打乱节奏，这是放弃避险直接抄底了吗？

债市动荡波及理财传导链

这一次，银行理财刚兑信仰被打破恰恰是由于配置资产中以固收类资产为主。

根据2019年银登中心发布的《2019银行理财半年报》，债券资产占非保本理财产品投资余额的55.93%，远高于非标债权资产和权益类资产。而无论是理财新规还是《商业银行理财子公司净资本管理办法》都在引导银行做大标准化资产配置，压缩非标。这更直接作用于理财子公司重视债券资产。

但是“固收”也不能“旱涝保收”。

今年3月份开始，债市开始出现资金“脱实向虚”的迹象，大量流动性淤积在银行间市场，未流向实体经济，以至于3-4月间隔夜Shibor平均值为1.15%,甚至多个交易日连续低于1%,最低时仅0.66%。债券市场加杠杆卷土重来，机构滚动借入廉价低成本资金进行期限错配和杠杆套利。

而到了今年5-6月，监管层开始致力于逐步拆解杠杆，逐步回收流动性，银行间市场资金面骤紧，市场利率抬高，套利空间压缩。

“债牛”突然转向。

“债市波动不断。5月1日到5月19日大跌，5月20日到22日又涨回来一些，5月25日到6月5日又出现大跌，不过6月8日到目前还是涨的。”一位沪上债券交易员认为，主要原因是“放水”不及预期，之前预期MLF逆回购的利率会降，事实上则保持不变。政府工作报告没有强刺激的政策，没有提经济发展目标，进一步宽松的预期落空。再加上国内PMI指数、美国的就业数据都比预期好，各种利空因素叠加导致大跌。

这一跌也造成了原先各类投资形式中最为稳妥的银行理财出现了净值回撤。其实这个回撤幅度不及债基，即便是浮亏的新发理财，缺乏前期累积收益的时段，最终净值也能稳定在原先投资金额的95%-99%之间。但由于面对的客群是习惯性以是否保本裁定理财产品优劣的风险偏好较低的客群，所以承受的“骂名”远超过债基。

抄底动机源于规模KPI

不过，理财产品的发行量也未见得有多少下跌。普益标准监测数据显示，6月第二周，281家银行共发行了1572款银行理财产品（包括封闭式预期收益型、开放式预期收益型、净值型产品），发行银行增加10家，产品发行量仅减少7款。

而交银理财方面6月12日在接受21世纪经济报道记者采访时也表示，此外，这次债市波动并没有打乱交银理财新产品发行的计划。5月之前，交银理财发行产品整体速度保持在每个月300亿到400亿之间，6月前10天发行了100亿以上，与前几个月节奏保持一致。

一位华东理财子公司负责人认为，市场波动是短期的，包括此前央行直达实体经济的两个政策工具（普惠小微企业贷款延期支付工具和普惠小微企业的信用贷款支持计划），市场认为宽货币到宽信用加速转变，债市超跌，但他认为这是过度反应。

“最近债市有回暖迹象，我们并没有减少产品发行，其实反而提速了。另外，把握利率波段交易机会很重要。”上述负责人称。

不过，上文提到的债券交易员表示，虽然有些机构已经开始加仓债券，但大部分还在谨慎观望阶段。

一位华南股份制银行资管部固收人士也对记者表示，债券进入熊市不仅仅是一个时间点，而是在一段时间内维持低位震荡。即便长期来看海外疫情形势仍旧严峻，央行呵护流动性的动机还在，但加仓还需要再等等。

国泰君安近期有报告称，这一轮债市暴跌和货币政策前瞻性转向，已经远远领先于基本面的变化，是不可持续的。目前的基本面和政策面组合不支持大熊市出现。此外，短期债市超跌反而酝酿利率波段交易机会，即熊市反弹随时可能会出现。接下来，市场对货币政策的预期会出现反向修复，隔夜资金利率中枢可能会回到1.3%-1.5%附近。资金利率重新回落到低位并形成新的中枢的这个过程，会导致利率曲线重定价，交易机会由此出现。

对于银行理财而言，在此刻“上量”，其实更多是因为银行内部对做大理财规模的要求。

一位银行业分析师对记者表示，今年各家银行对理财规模扩张的要求都定得比较高，资管部门背负很重的KPI。其实对于他们而言，债市抄底的意愿并不如表内的金融市场部那么强烈，毕竟收益率还不够高。

从多家上市银行2019年的理财规模也可以看到，由于资管新规的合规压力，以及压缩同业理财，多数银行2018年理财规模有所下滑，但2019年规模纷纷回升。在理财子公司“清洁起步”之后，也在通过不断发行净值型产品，“上量”来做高包括本行和理财子公司总体的净值化比例。

中国人民银行金融稳定局前局长王景武曾披露， 2018年末，全市场所有资管产品的净值化比例为44%，银行理财的整体净值化比例为27%，比2018年年初大幅提高15个百分点。 2019年上半年，银行理财的整体净值化比例为35.6%。

上述华南银行人士也认可“规模KPI”这个说法。他指出，有些出现净值亏损的产品都是每个季度开放的产品，或者是期限为半年、一年的产品，因此按照市值法估值出现的亏损并不直接体现在客户的收益中，顶多只能算作浮亏。另外，如果是新发产品，前期盈利稍微少一些，后期还有时间增厚收益。