六大量化实战高手巅峰对话, 论道量化投资新方向!

2017年3月10日，万众瞩目的2016年中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典于北京盛大开幕，此次论坛由格上财富和招商证券联合主办，一百多家知名私募机构代表联袂出席，干货满满的主题演讲，精彩纷呈的圆桌对话，现场气氛火爆，座无虚席，堪称一场私募行业巅峰盛宴！会上，邀请了6位量化投资精英围绕话题《危与机并存，量化对冲策略如何突破迷局？》展开激烈讨论，各位私募大佬各抒己见，碰撞智慧，为大家带来了深入的解读。

以下是对话实录，由格上财富整理：

主持人：白鹭资管董事长，章寅先生

嘉宾：

• 九坤投资创始合伙人，王琛先生

• 塞帕思投资董事长，王潇航先生

• 盛冠达资产董事长，黄灿先生

• 因诺资产总裁，徐书楠先生

• 千象资产创始合伙人、总经理，马科超先生

白鹭资管董事长，章寅先生

主持人章寅：大家好，我是白鹭资管的章寅，也是今天圆桌论坛的主持人，今天的议程让我们收益颇多，也希望今天我们这个论坛让大家听到一些实实在在的东西。

2015年股市经历剧烈波动以后，为了维护市场的稳定，监管层对于股指期货的操作进行了严格的限制，以至于股指期货对冲工具接近废除，股指期货市场交易量巨减，2015年量化对冲策略和套利策略的平均收益率相对比较高，但是2016年只有1.01%和5.08%，国内量化对冲策略型基金遭遇了历史性的挑战，投资策略受到了严重的影响。2017年2月17日，股指期货松绑政策终于落地，投资环境看来有所好转，但仍具有较多限制，面对如此复杂的环境，量化对冲策略的基金应该如何破局？

九坤投资创始合伙人，王琛先生

1、主持人章寅：各位谈一谈你们如何理解量化投资？量化投资的盈利原理是什么？量化投资策略和主观策略有什么不同？和主观投资比有哪些优势？

王琛：非常高兴来到这个会议，很荣幸与各位参加圆桌会议。关于量化策略，刚才林总、尹总已经讲得很深、很细了，我讲一点自己的理解。我觉得量化在中国市场还是在寻找α，就是我寻找很多超额收益的来源。可能在国外，现在α越来越难做，但是在中国我们觉得可以挖掘到的α还有很多，这里有很多的收益来源是来自于尚未被发掘的数据和角度，尤其在中国市场下一些特定的政策和特定的市场环境下的一些策略，所以我觉得整个中国的策略或者因子的发掘还是蛮多的，我们花得时间最多的是在找因子。不管在股票还是期货，九坤的思路是依靠人工和机器学习方法，发掘策略因子提高超额收益。我们主要还是希望以更高收益风险比的超额收益得到比较好的投资结果。相比于主观投资来说，量化本身还是基于数字出发的，对于历史数据挖掘出来的因子和主观的投资理念是有一些重叠的，比如说尹总提到如果做个股，投资员分析需要非常深入的分析这支股票，可以分析到非常多的细节，而做量化看到的是数据，看到的是公开的信息，这些数据对公司的挖掘没有那么深，这是相比主观投资相对差一点的。我们的优势是在于我们同时可以做很多家公司，用一类的风格或者其他因子寻找方法可以得到这部分的收益，所以这部分跟主观投资是不太相同的。另外一方面就是对风险和收益量化的体系，不管做挖掘因子还是在整个风险体系搭建上，会更加偏重于数量化的模型，可能做主观投资不需要那么量化。现在中国的量化市场的机会还是蛮多的，整个市场的有效性相比于国外市场更差一些，在未来的几年应该量化的超额收益还是会持续存在的，不管是α策略还是CTA或者是指数增强等等，很多策略类型未来几年还是会有非常好的超额表现的。

王潇航：我觉得量化投资在我们这些纯理工的人看来就是数据的较量、技术的较量、科研最顶尖水平的较量。现在无论人工智能、机器学习各方面，如果只是像当初一样简单做一些指标选股、指标因子，很难获得超额收益。对我来说，我觉得量化投资最大的好处是什么？刚才尹总讲了，现在这些深度学习模式、机器都已经在国内普及开来，人和电脑最大的差别在于电脑是很客观的，它的分析能力是很强的，一个人很厉害，那时候看非常大脑，他们说那些人很厉害，记忆力非常强，看到一支股票可以背下来，这对机器来说不是很难的事。但是对人来说是比较难做到的是机器强的是数据处理能力。如果说到程序化交易就更容易交易下去。我有很多同行他们是做成长股投资或是价值投资，他们经常跟我说感觉很难坚持，回撤有点多，很煎熬。对于我们做量化投资的好像没有这个过程，股灾的时候朋友圈有一篇文章很火，一个人问做量化投资的，说你有什么观点，他说我做量化的没有观点，量化投资就是这样，看起来好像很冰冷的，好像就是在执行机器给我们的策略，但其实是因为我们已经把我们所有的精力、智力灌注到了这个很小的芯片里面，所以它代表的是我们的心血，我们更容易坚持下去，主要是这两方面，一方面是技术实力，计算机对人类的超越，在数据方面，一方面是计算机的执行能力，比人类更加直观一些，这是我的看法。

黄灿：对量化投资我跟大家理解不同的地方，很多人都觉得量化投资是计算机、数学、物理这些加在一起，我觉得量化投资归根到底还是投资，所以投资的基础知识是很容易被量化投资这些人所忽视的东西，举个例子，刚才有提到铁矿石、螺纹钢、焦炭做套利，你不会拿大豆和铁矿石、螺纹钢做套利，这三个东西没有相关性，但是机器不知道，在策略研发过程中，你自己的投资基础还是非常重要的，代码可以千篇一律，但是人的思想不能千篇一律，这是做量化比较有意思的地方。在资产配置上，一定会遇到一个问题，A股、债券、套利策略怎么配置？这里面的配置我觉得在国内还没有哪一家说我可以用非常精准的量化模型做出一个预期收益非常高的配置方案，而目前这个阶段大家都是主观，比如今年可能看好A股，配股票可能主观上配多一点，今年看好债，债的波动率很大，看好商品可能配的CTA多一点，其实量化投资里面，大家选量化投资、量化投资产品的时候对基金经理个人本身的金融投资功底的考察还是非常重要的。

徐书楠：量化投资相比于主观投资有一个很大的区别：量化投资对风险有非常量化的度量。主观投资并不是不在乎风险，但是主观投资一般是从收益的角度衡量去选择股票的，比如我看好了某个股票之后，可能我不太在意它中间会有多大的波动，我注重结果，不注重过程。但是量化投资从它每一次的选择过程中都会非常的注重风险因素，所以量化投资可以做出一些风险比较低的产品来，而这样的低风险产品可能对于其他的投资模式来讲是比较困难的，因为它缺乏对风险的定量分析。这里可以举一个更加直观一点的例子，像尹总讲了期权，期权是典型的金融衍生品，金融衍生品都是为了对冲市场的某些风险而推出的，对这些金融衍生品，像期权的定价，就是量化投资在中间做出了非常大的贡献的。比如说我们知道期权定价最著名的定价公式就是由两个教授Black和Scholes提出，并由Merton改进的，这个成果获得了诺贝尔经济学奖。其实Black、Scholes和Merton都做过量化投资，所以量化投资在复杂衍生品定价方面是有着非常显著的优势的。量化投资能够使市场波动变小，对市场具有积极的意义。中国市场有很多的散户参与，所以存在很多无效的波动，为什么美国市场的α非常低？因为这个市场比较有效，无效波动比较少。所以量化投资在交易的过程当中就会使这个市场的无效波动变少，所以它是有利于这个市场慢慢的趋于理性的，这是我要讲的两个主要的观点。

马科超：量化投资本身是相信在未来一段时间内历史是能够重演的，基于这个假设，这个假设不是科学，也不是逻辑，就是你相信在一段时间内整个市场交易者结构没有发生大的变化，政策不会发生大的变化，从历史数据当中挖出来的统计上的规律还是会有一定显著性的，本身量化投资是基于相信数据、相信历史在一段时间内会大概率重演的理念，与基本面分析来讲，它更注重挖掘一家公司或者一个标的未来潜在跟以往不一样的东西，你可能比别人先发现，就会获得更高的收益，我觉得在理念上面是略有区别的。量化往往是跟计算机技术结合得非常紧密的，区别量化和基本面分析的优劣势可以归结为机器和人的优劣势的比较，机器在于监控的标的物的数量上，在于处理数据的能力与速度方面，以及在执行层面的严格程度、冷血的程度方面都是比人要好的，基本面的研究对于某一个标的、股票、资产会挖到95%的程度，但是对于做量化的人来说只需要挖到70%就够了，但是你要挖得足够多，3500支股票里面挖得足够多，从大数上面获得概率优势，这就是量化和非量化的区别。

千象资产创始合伙人、总经理，马科超先生

2、主持人章寅：由于国内的量化投资才刚刚兴起，各位认为中国的量化投资和国外更成熟市场的量化投资有哪些差异或不同，中国的量化投资未来会如何演变？有哪些挑战和机遇？

马科超：国内是量化的春天，从2013年开始可以申请私募管理人牌照以来，做量化的团队越来越多，但是会发现整个市场的增量资金包括股票市场的散户交易量还是很大，对于交易环境来说很多都是零和博弈，在这个市场里面只要你比你的交易对手有一点优势，你就会大概率获胜，在未来五年、十年，散户被机构化的过程当中，建议个人投资者还有机构投资者尽快往量化这边站，这是我个人的建议。五年如果散户被机构化完之后，可能就是全新的格局了，比拼的是更先进的算法、更底层、花样更多的数据以及更快执行力的计算机技术，收益率也会降低，光景就五六年的时间。

徐书楠：中国市场相比于美国这样的成熟市场，优势是中国市场的α是比较高的，在中国目前状况下量化投资收益风险比比成熟市场要更高，即使成熟市场用的工具、策略都比我们成熟，但是因为它面对着一个更加理性的市场，所以它的策略收益风险比其实不如我们的。从缺点上来讲，中国市场目前的量化投资资金容量还比较小，这个也是由于中国市场的金融衍生品不发达所造成的，因为量化投资主要是处理风险，所以需要有很多金融衍生品去对冲这些风险。第一个能够大规模对冲股市风险的就是股指期货，这是2010年推出的，2015年又被限了，现在虽然放松了一点但还不够。随着中国推出更多衍生品，比如商品期权以及未来推出的金融衍生品，这一点会大大改善，量化策略的资金容量也会大大增加。我们认为五到十年之后量化投资会比现在更加繁荣。

黄灿：我觉得国内和国外投资者不同，国内的散户多，国外的机构多。我们要注意一点，国内和国外的交易制度是有一些细微差别的，这些交易制度的差别会把它体现到这个市场的表现上。例如，我们有很多同行喜欢拿国外的一些公司计算国内的一些情况，最简单的一个例子，用国外的期货定价理论给国内的期权定价。国内市场不合理，我的观点市场存在就是合理的，国内股指期货贴水是非常合理的，因为国内和国外的交易制度不同，杠杆比率不同，国外股票市场能够获取的α收益也是不同的，刚才尹总提到每年从市场上赚到40%的α，有这么强的α能力市场会升水吗？不可能升水，会大量做空股指期货获得超额收益，正因为这些不同所以国内市场和国外市场会表现不同。量化投资的机遇也有很多，相信在座都有这样的共识，量化投资才进入1.0版本，还有2.0、3.0、4.0版本远远没有到，机遇是一大把的，挑战就是包括市场的各种各样的风险、各种各样的情况都是我们面临的挑战，制度上面今年股指期货可能会逐步放开，这个市场跟被限制之前的市场有什么不同？这个我们大家都不知道，这是我们面临的挑战还有期权的推出，各个公司都在如火如荼准备这个期权的策略，这也是我们的挑战。这是我对问题的回答。

王潇航：前面把机遇说得差不多了，我就说一个挑战——居安思危。过去两年开始到现在，量化基金都是暖春，但是我觉得其实最大的挑战在于什么？量化是基于数据的，我们现在和国外最大的区别是什么？举一个最简单的交易制度上的区别，我们是有涨停板的，但是国外没有，如果哪一天国内把涨停板打开了，把这个制度取消掉了，我们也没有涨停板了，这个对量化基金就是一个很大的考验，突然发现这个数据变了，我以前做的是CTA，现在告诉我说我要用CTA数据做股票，这个是不可能的，所以我觉得居安思危。我倒是觉得机会确实是一大把，但是最大的挑战是在于一些交易制度的突然改变，这个改变几乎是所有量化机构最害怕的东西，也是我自己最害怕的东西。

王琛：我们觉得国内过去几年来看每一年都有一段最好的机会，比如说更早的时候，股指期货刚上市的时候，我们刚开始做国内市场，在股指期货上面接一个程序化交易，随便做一些策略都是很赚钱的策略，到后来α策略很好做，稍微做一点因子还带一点正基差，随便做很容易拿到20%或者30%以上的收益。2015年的股灾之后，市场又变化了，融券不允许做，股指期货也不允许超过十手，倒逼大家开发新策略。去年大家做CTA，或者做股票T 0等等，这些变化是国内跟国外差别比较大的。这个变化主要还是因为政策以及交易制度、交易工具的变化，我觉得未来这种变化在预期范围之内还是会持续的变化，所以我觉得在国内做α或者做所有的量化策略来说，最主要的是你所有的策略它可能由于政策或者其他限制性的条件致使策略也要不断的变，在新的规则之下要找到新策略，这是最大的挑战，也是跟国外最大不同的。

盛冠达资产董事长，黄灿先生

3、主持人章寅：股指期货受限以后，股指期货对冲策略和套利策略基本无法正常运行，2月7日股指期货亮出了松绑的信号，请各位嘉宾解读一下政策对市场的影响。

王琛：从政策落地之后一个多月的时间来看，实际股指期货流动性增长并没有预想的那么乐观，这更多是政策方面乐观信号的释放，真正股指期货想要恢复人气，可以作为有容量、有对冲工具作用的实现，还需要时间，我们做量化对一些未来预测方面应该不是我们擅长的，长期来看是乐观的，短期来看还是会按照去年比较苦日子的方式来过，这是做量化不要太乐观的情况。

王潇航：从量化对冲来看，之前有预测今年中证1000大幅度跑赢中证500，但是其实今年却跑输了中证500。似乎这波反弹和以前不一样，以前反弹大家都感觉赚了很多钱，去年3月份好像大家赚了很多钱，今年反弹大家为什么赚的钱不是那么多，指数涨得也不少，我们波动性并没有改善，这不是股指期货从10手到20手的松绑可以对股票多投端有的改善，我觉得这个事件只不过是工具性的松绑，对股市来说没有那么多利好，我觉得很中性。

黄灿：成交量来看有一点改变，成交量放大1.5倍左右，跟放开之前还是远远没有办法比，我认为这个对于我们做量化的意义远远大于实际，表示监管层已经意识到股指期货不是坏孩子，我们市场是需要这么一个对冲工具的，我们也给交易所一些时间，我相信在未来差不多一年左右的时间，放开的步骤一步两步，可能会分四步走，最终渐渐把股指期货的交易制度能跟之前的交易制度差不多的水平，这是我对股指期货放开的一些看法和预测。

徐书楠：股指期货松绑对于股市而言是偏中性的，股市运行有它自己的逻辑，不会因为股指期货的政策就会产生一些比较异常的波动。但股指期货松绑对不同量化策略是有利好的，利好程度往下排大概是这样的：受利好比较大的是α策略和股指期货的低频的CTA策略。对α策略而言，虽然松绑的幅度不大，这个市场还是不会回到正基差，但是负基差肯定有一定的收窄，这就是α策略的额外收益。另外，股指期货放松到20手，也会使Alpha策略和低频CTA策略的单产品容量提高一倍，并且，由于保证金下调，预期收益率也会有一定的提高。对套利类的策略利好不是特别大，因为市场还是一个负基差的环境，像期现套利这种策略仍然没有办法回到无风险套利的状态，所以目前放开到20手，套利策略仍然无法像之前那样正常运行。对于一些非常需要股指期货开仓手数的策略，像股指期货日内高频之类的策略，这个政策可能基本没什么用处，还是基本上没有办法正常运行，所以大家看到股指期货的交易量并没有一个明显的提升，这也是因为交易量最大的这些策略还是没有办法大规模的上。股指期货还是需要更大的松绑程度，比如说要松绑到50手，可能才会对市场产生一些实质性的影响。

马科超：我认为最黑暗的时候已经过去了，象征性的意义稍微大一些，对于CTA策略来说我们目前是没有急着上原有性价比特别高的股指日内策略，这个还要观察一下，对于多策略混合量化选股的策略有一些帮助。资金使用效率上面，保证金降低之后，其他资金可以用于低风险套利或者选股策略等等，这是两方面的帮助。我们对今年和明年持续性开放是持很乐观的态度，它会对CTA策略以及α策略都有很大帮助的。

塞帕思投资董事长，王潇航先生

4、主持人章寅：过去一年由于股指期货深度贴水的原因，阿尔法策略受到极大影响，2016年阿尔法策略私募基金平均收益只有1%，请问两位王总你们是如何战胜深度贴水取得绝对收益的？

王潇航：我们去年管理规模在10个亿左右，平均收益约23%，最好的产品是23.86%，周度最大回撤是0.7%，日最大回撤是0.4%。大家会问，深度贴水为什么能够做到这样的业绩。我那时候一直在思考一个问题，到底是不是贴水造成了这个市场就一定难做，我研究了很久，发现并不是。去年我们做到这样最主要原因是在数据库的领先，我和一些同行也交流过，可能我们的数据库会稍微大一点，方法论而言大家都是从多因子的角度出发，我们更多时间是因子的构建，因子有效性检验，对α基金来说应该是更理性看待这个问题，大家现在都说贴水小了就做得好，贴水大了做不好，不是的，应该更理性思考这些问题，这是我的一些看法。

王琛：我们这边的体系是偏统计套利和量价相关的因子，因子库的数量也是比较多的，去年负基差环境之下，我们因子库中收益最高的因子在那个时间点回报率更高一些，这种情况之下我们就更有信心和更有动力去战胜负基差，这种环境下你的α强也是可以背着基差做超额收益的，并不矛盾，主要还是这方面。

因诺资产总裁，徐书楠先生

5、主持人章寅：2016年的11月之后我们看到很多程序化的CTA基金都在亏损，甚至有的基金在年底最后1个月把全年的收益都回吐出去，请问徐总、马总，造成程序化CTA基金这么大回撤的原因是什么？未来这些现象还会出现吗？应该如何应对？

徐书楠：我们公司是以混合策略产品线为主打的产品线来推广的，所以CTA这种策略类型在我们策略中是一种配置，我先谈谈我们公司CTA策略的情况：我们公司做CTA是混合策略的一种配置，它里面有偏趋势的，也有偏套利的，趋势里面也有短中长不同周期的趋势类策略，套利策略当中也有不同类型的策略。不同的策略，在去年年底这个时间点表现是有区别的，如果统一看CTA的基金是不是在一个时间点会有一个同步的表现，这个其实不是那么的容易。因为CTA策略本身是有很多种不同做法的，不同的做法可能他们的相关性非常低，甚至是负相关的，所以一种行情可能对某一些策略不太好，一些基金在回撤，但可能另外一些基金就在盈利。根据我本人的判断，像去年年底和今年1月初这样的行情，中长期趋势策略会产生比较大的回撤。因为这个市场在大趋势的行情下出现了非常大的反转，比如从去年的双十一开始商品期货有一个暴跌，整个12月都是下跌行情，今年1月份的行情是涨跌交互的，这样的行情都是不利于CTA的中长趋势策略运行的。但是，并不是所有的CTA策略都在这个时点有回撤，比如我们的一些CTA套利类策略就是有盈利的。当然，判断未来一段时间哪一类策略能够有好的市场机会，几乎是不可能完成的任务。所以，我们采用的方式，还是多策略配置。我们同时配置趋势类和套利类的CTA，并且在每一类中都有很多子策略组成，这样自然能够组成一个更加稳健的策略组合来。

马科超：我们做CTA这个细分领域还是比较靠前的，我们有单独CTA系列的产品，所有系列产品都是30%的资金放在期货端做保证金，保证金会给产品带来最大2倍的杠杆。CTA这种大类的策略本身就应该放长时间去看，对于趋势跟踪类策略来说，每年有大级别的行情，但无法判断往上持续性的上涨或者往下持续性的下跌，会发生在每年的哪几个月份，如果单独把时间线割开来看，从11月中到现在是在回撤，这个回撤是很正常的，我们系列产品都是3%到5%的回撤。从2016年7月份到9月底，从2015年1月份到3月份都是有很正常的整体低波动率环境造成的CTA低波动率的回撤，这是比较正常。对于投资人来说，CTA策略是需要长线配置的，这样才能够享受到每年当中不确定的一个大行情来临的时候，你要确保还在这个市场里面，而不是择时的说预判未来的市场有波动率先赎回，我们认为是不健康的。对于历史数据的回撤，2007年、2008年金融海啸的时候，我们所有的策略都是经过类似那样情况的黑天鹅事件的测试，包括像2016年的熔断机制，像2015年的千股跌停的股灾以及特朗普上台黄金白银的一些外盘的暴动，我们所有的策略一定是经过历史上无数次黑天鹅事件的测试之后才能使用，我们不认为这一段时间的回撤是属于在预期范围之外的情况，是非常正常的一种情况。