人民币汇率大幅上涨有什么逻辑

历史经验的逻辑

尽管人不可能两次踏入同一条河流，但曾经发生过的事情值得参考和借鉴。得益于浸淫中国外汇市场研究数十载，让我们可以以史为鉴，把脉人民币汇率走势。2011年9月份爆发欧美主权债务危机冲击，大家都认为中国将面临更大规模外资流入和汇率升值压力时，我们提出，历史上人民币是风险资产而非避险资产，当全球金融动荡时难以独善其身。结果，2011年10月份首次遭遇香港地区人民币购售业务的购汇额度告罄，12月份更是遭遇了境内银行间市场人民币汇率连续一个多星期跌停。2015年2月份，根据亚洲金融危机内有经济下行、外有美元升值的教训，我在中国经济五十人论坛年会上预警：“亚洲危机有可能离我们越来越近了”。

结果，半年之后中国遭遇了资本外流-储备下降-汇率贬值的高烈度冲击。当年7月份，我还曾经撰文《警防今天的股市变成明天的汇市》，再次发出警报。最近，我们多次预警美联储进一步紧缩可能带来的冲击，主要也是汲取了2014年外汇形势转折的经验教训。2014年上半年，各方还在极力化解人民币升值压力，年初人民币升至6.0附近，6月底外汇储备余额创历史新高，但下半年境内外汇持续供不应求、年底人民币转为偏贬值压力。

相对价格的逻辑

汇率是两种货币的比价关系，是一种相对价格。因此，研究汇率问题，不能仅看货币发行国会发生什么，还要看海外特别是美国会发生什么。基于此逻辑出发点，我们“猜到”了2021年人民币走得没有想象的那么强。2020年底2021年初，我们一再强调，2020年下半年支持人民币汇率走强的多重利好——疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等，在2021年都有可能发生动态演变，并直言人民币升破六将是小概率事件。

结果，2021年，尽管“美元强、人民币更强”，但人民币兑美元双边汇率仅升了2%稍强，年内最高价也就涨到6.35附近。值得一提的是，2020年美元指数先涨后跌，当时很多人预言美元将进入中长期贬值通道。但我早在2020年10月份就撰文指出，不要轻言汇率新周期，若未来美指反弹超过2016年的高点，则意味着美元仍处于2011年4月份以来的这波大升值周期中。

2020年底2021年初又进一步指出，市场风险偏好改善利空美元，但主要经济体都在大放水，美元贬值的时间及幅度将取决于疫后主要经济体经济修复的速度，而本次疫情暴发前美国经济基本面要好于欧洲和日本。结果，2021年，由于美国在发达经济体中率先复苏，货币紧缩预期较强，推动美元指数不跌反涨;进入2022年以来，美指更是不断刷新二十年来的高点。而美元急涨正是本轮人民币汇率回调的重要外部诱因。

均值回归的逻辑

任何时候，影响汇率升贬值的因素都同时存在，只是不同时期不同因素在发挥主导作用，且影响力此消彼长。没有只涨不跌也没有只跌不涨的货币，一定是涨多了会跌、跌多了会涨，涨得快跌得也快。尤其是随着中国金融开放不断扩大，人民币汇率越来越市场化，也就越来越具有资产价格属性，处于多重均衡状态，顺周期的羊群效应以及偏离基本面的汇率过度升贬值会经常发生。2014年人民币汇率加速升值，市场普遍预期人民币将破六进入五时代，就是一次典型的汇率超调。正是基于这种逻辑，我们一直提醒自己，研判汇率走势，一定不要先有观点再找论据，“打哪儿指哪儿”。也是基于这种逻辑，我们在2020年6月初就敏锐地察觉，市场出现了过度贬值的超调。

当然，我们从来不曾说自己预测到了拐点，只是坚信规律有可能迟到却不会缺席。这个逻辑同样适用于解释当前人民币汇率调整行情。因为2021年只是人民币的利好因素淡化，但2022年3月份以来，前述利好甚至转为阶段性利空。同理，由于汇率弹性增加，有助于及时释放市场压力、避免预期积累，当前也不宜简单线性外推未来的人民币汇率走势。预计，随着一揽子稳增长政策以及接续政策落地生效，国内经济回升势头加强，将有助于稳定人民币汇率。

政策理性的逻辑

自1994年初汇率并轨以来，人民币就实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在这一制度框架下，人民币汇率灵活还是僵化，那属于汇率政策操作的范畴。各种汇率选择(包括汇率制度安排和汇率政策操作)，均各有利弊。故关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。有管理浮动属于汇率选择的“中间解”，固定和浮动汇率属于“角点解”。当面临外汇供求失衡压力时，汇率“中间解”通常面临市场透明度(即汇率为何涨跌)和政策公信力(即何为汇率稳定)的问题。

2001年，易纲行长就曾经撰文指出，“如果有管理的浮动可信度高，公众不会恐慌; 如果可信度低, 他们将跟进, 抢先抛售本币资产。这时，市场汇率在市场机制下就会‘超调’。当政府反向操作的弹药(外汇储备)告罄时，中间汇率制度即告崩溃”。正是基于这一政策逻辑，2016年底，我在接受媒体采访时指出，当前人民币汇率“中间解”的核心问题是汇率政策的可信度。“稳定市场信心，不但要靠政府与市场沟通，也要靠政府的市场操作。”同时，强调在经历了2015年的国内股市和汇市震荡之后，重塑政府的市场公信力尤为重要。

结果，2017年，通过引进逆周期因子完善中间价报价机制，借美指回调之际，人民币汇率不仅没有破七，反而大涨将近7%，自此实现了“8.11”汇改的成功逆袭。笔者近期出版的《汇率的逻辑》(中译出版社)一书，主要收集了2020年尤其是2020年下半年以来到2022年3月底，我们对于人民币汇率走势及汇率政策的观察和思考。这是对前述汇率研判逻辑的活学活用，是事前分析而非“马后炮”。事实证明，如果掌握了正确的方法，人民币汇率问题并没有那么神秘。