钮文新：Shibor全线回落 莫非利率市场化最后时刻来临？

货币市场利率走低，对中国股市，对中国实体经济都是一件大好事，而且有利于推进利率市场化改革。我们说，相对较低的利率环境，对股市和实体经济是好事，这一点无须论证，大家都可以理解。而需要解释的是，压低货币市场利率有利于利率市场化改革的有力推进。

我们需要理解的是，因为中国央行一方面没有彻底放开对银行存贷款利率的管制，而另一方面却彻底放开了货币市场利率，这实际构成了中国金融市场的利率“双轨制”。尤其在央行利率控制机制更多注重短端利率基准之后，货币市场利率敏感度大幅增加，货币流动性稍有欠缺，货币市场利率就会大幅上涨，尤其在2013年到2016年——利率调控改革的初期，每逢月末、季末、年末这些银行指标考核的时点上，货币市场利率都会出现大起大落，个别时段，7年期shibor年化收益率甚至超过10%以上。

2016年之后，央行对银行监管指标以及基准利率走廊制度进行了一系列调整，而使得货币市场利率变得相对稳定了许多。但我们也看到，2013年到2016年间，长达三年的利率扭曲，让中国金融市场也发生较大结构性变化。最典型、也是影响最深刻的事件是，在货币市场市场利率畸高、而商业银行存款利率被压制的背景下，以短期套利为目标的货币市场基金呈现爆炸式膨胀，原本长期、稳定而低成本的银行储蓄存款大量流入货币基金，而货币基金“从银行来到银行去”的套利模式，不仅严重推高银行存款成本，而且使得银行失去了稳定、可靠和长期的资金来源，不得不更多地依赖货币市场“短期拆借”和短期理财产品销售获得资金（负债），去维系自身的流动性和贷款的稳定。

这实际构成了一个“制度套利”的循环过程。货币基金从银行抽走的储蓄存款越多，银行流动性越紧张，越需要更多地到货币市场去进行短期拆借，从而拉高货币市场利率；而货币市场利率越高，货币基金吸引力越大，银行储蓄被抽走的越多，银行对货币市场短期拆借的需求更大，货币市场利率更高。

如此循环会导致三个后果：其一，中国金融快速短期化、货币化、套利化——杠杆化。实际上，金融杠杆的一个关键表象就是负债与资产错配越发严重。对银行而言，就是短期存款（负债）支撑长期贷款（资产），在贷款期限不变的前提下，存款（负债）期限越短，杠杆也就越高。其二，金融市场短期借贷需求爆炸式增长，老百姓越发贪图安全而短期的高收益，引发金融机构长期资金极度缺乏，企业长期借贷又贵又难，而被迫以短期借贷滚动去维系生产稳定，同时为了不至资金链断裂，而被迫加大短期贷款的数量需求。双重后果叠加，中国短期的货币金融爆炸式增长，长期的资本金融相应萎缩，金融“脱实向虚”。其三，存贷款基准利率名存实亡，而货币市场利率决定了商业银行乃至整个金融市场的资金成本。

怎么办？浅层的解决方案就是央行“扭曲操作”——增加长期流动性（基础货币）供给，相应收回短期流动性，让金融机构负债和资产的错配得到缓解。实际上，从去年下半年开始，央行已经开始适度增加一年期MLF（中期流动性便利）的投放，以取代短期逆回购和半年期MLF。从那时起，货币市场利率停止上涨，而今年年初有通过结构性“降准”有效释放长期基础货币（流动性），这使春节过后，货币市场利率开始明显回落。这样的市场表现实际从另一个角度证明：过去，中国有效基础货币投放不足。而适度增加长期基础货币供给，至少我们立即就可以看到效果：（一）全社会短期借贷需求大幅降低，这一点从M2增长率下降，社会融资增幅回落的数据中就可以获得证实；（二）商业银行负债与资产错配程度得到缓解，以致金融杠杆率相应下降；（三）资本市场活跃度大大增加。

但上述解决方案只是“浅层”操作，而根本性的解决方案在于：进一步推进利率市场化改革，即彻底放开银行存贷款利率，让银行和货币基金处于公平竞争的市场环境中，让长期稳定、但成本符合社会共识的存款重新回归银行，并为中国资本市场发展提供强大的“蓄水池”。我们前边大篇幅论述过，在货币市场利率主导，货币市场投机盛行的背景下，存贷款基准利率已经名存实亡，尤其从商业银行存款（负债）成本看，存款基准利率已经不是决定力量。

那为什么说现在压低货币市场利率的做法，更有利于利率市场化推进？很显然，如果在货币市场利率过高时放开银行存款利率，势必导致银行存款利率大幅跳升，并对整个金融市场和市场心理构成过大影响。毕竟，在国人的心目中，存款利率上涨与央行大幅加息存在或多或少的联系。所以，在放开存款利率之前，刻意压低货币市场，缓解银行存款利率的跳升幅度，之后再以货币市场利率引导存款利率到达适宜的位置，会大大减少放开存款利率可能给中国经济带来震动。

伴随着货币市场利率的快速回落，中国利率市场化改革全面完成的日子，已不再遥远。