华创债券：降准利多债市 中期货币政策态度仍要观察

（4）从历次降准操作来看，降准操作带来的估值下行大约在10BP左右。但是盘中交易波动会有所加大，且货币政策转向初期对于市场的利好更为明显。考虑到后期仍有监管政策的落地，且货币政策转向仍需在中期持续确认，机构可先参与短期交易。

（5）不同2014年的政策明确转向，目前结构性去杠杆大背景仍然存在，中期需要观察货币政策操作的连贯性，及政策方向的实际变化。一是结构性去杠杆环境中，边际放松可能导致金融机构加杠杆情绪反复；二是防范系统性金融风险，降低政府杠杆、居民杠杆的诉求仍在进行中；三是降准操作会导致人民币汇率贬值压力重新启动，央行仍需在汇率和货币政策中进行平衡。因此，中期债市能否出现趋势牛市，仍需继续关注央行后续操作的连贯性。

第二，3月经济数据点评：短期经济将平稳运行。周二公布了3月经济数据和一季度GDP数据，具体来看：（1）工业方面：3月工业的明显回落一是由于去年季末数据跳升导致同期基数较高，二则今年3月工作日比去年少1天且开工晚，需求释放较迟。（2）投资方面：小幅回落至为7.5％，其中房地产投资当月继续回升，一季度累计增速创近3年新高，主要是由于跟前期土地购置费缴纳推迟有关；基建投资上，3月基础设施投资回落较明显，主要受3月财政支出减少以及在监管规范地方政府融资的背景下，地方政府放缓了基建投资的节奏。（3）消费方面：3月消回升0.4个百分点，主要是房地产相关消费带动，另外消费升级类商品销售增长较快，化妆品、日用品和金银珠宝同比均大幅提升，而汽车消费同比回落较明显。

综合来看，一季度经济依旧保持稳定，对于后期，我们认为4月工业增速可能出现较回升，一则今年4月工作日较17年增加1天；二则3月下旬以来，需求开始加速释放，另外经过季末跳升后，基数也将有所下降。投资一方面，土地购置面积当月同比转正，新开工面积同比大幅提升，短期看房地产投资依旧难明显回落。因此，短期经济将保持平稳。

周二，央行公开市场操作等额续作4月MLF到期量，当日公布的3月经济数据公布符合预期；国债期货日内震荡，最终小幅收涨；利率债现券方面3-5年品种受外资配置力量影响下行较为明显，长端品种收益率维持稳定，后期我们关注：

降准替换MLF操作步骤和目标明确。（1）央行降准操作主要涉及大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行，此类机构有两个特点，一是准备金率基准档位较高，二是借用MLF较多，对于准备金率已经处于低位的机构不在此次操作范围内。（2）降准释放的流动性直接偿还MLF到期量，根据央行给出的测算，预计一季末偿还MLF9000亿元，同时释放资金4000亿元，留存机构主要是城商行和非县域农商行。（3）央行提出降准释放流动性主要是为了解决小微企业融资难融资贵问题，并要求降准释放的流动性需投入小微企业，并将执行情况纳入MPA考核。

央行操作将降低银行体系资金成本，短期显著利好债市情绪。央行用降准置换MLF操作以及后市对冲税期的OMO操作，尽管是不同工具的选择，但是用无息资金替代有息品种，会显著降低银行体系资金成本，短期利好债市。一方面，今年以来银行存款争夺较为明显，表内负债的边际增量成本较高，并一定程度向实体企业传导，其中小微企业受制于规模和溢价能力的影响承担了较高成本，为了在结构性去杠杆环境中继续加强对小微企业的支持力度，央行选择降准的方式来增加银行体系负债的稳定性，适度降低成本。另一方面，伴随着利率市场化从表外理财产品回归表内存款产品，银行负债端压力会逐步显现，央行也有意通过降准操作来平滑利率市场化的影响。

从历次降准操作来看，降准操作带来的估值下行大约在10BP左右。但是盘中交易波动会有所加大，且货币政策转向初期对于市场的利好更为明显。考虑到后期仍有监管政策的落地，且货币政策转向仍需在中期持续确认，机构可先参与短期交易。

不同2014年的政策明确转向，目前结构性去杠杆大背景仍然存在，中期需要观察货币政策操作的连贯性，及政策方向的实际变化。尽管降准操作对于债市短期利好效应明显，并释放一定交易空间，但是中期央行货币政策操作仍面临几大考验；一是结构性去杠杆环境中，边际放松可能导致金融机构加杠杆情绪反复，如果杠杆快速回升则可能看到央行再次收紧流动性，因此货币政策的边际放松必须配合金融监管政策的实际落地及严格执行；二是目前的基本面从一季度数据来看并没有像2014年一样出现明显的下滑，而防范系统性金融风险，降低政府杠杆、居民杠杆的诉求仍未完成，因此央行货币政策没有明确转向的必要性，而是表现出相机抉择的取向，通过灵活的政策工具来管理市场预期。三是降准操作会导致人民币汇率贬值压力重新启动，央行仍需在汇率和货币政策中进行平衡。央行公告中也明确指出，“稳健中性的货币政策取向保持不变”，且发展中国家在防范金融风险的过程中需要保持较高的存款准备金率。因此，中期债市能否出现趋势牛市，仍需继续关注央行后续操作的连贯性。

债市投资策略：央行降准操作确认货币政策呵护资金面的态度取向，短期利好债券市场。但是考虑到目前仍处于结构性去杠杆的环境中，且金融监管箭在弦上，中期仍需对货币政策态度做进一步确认。建议机构短期参与交易机会，快进快出，中期根据货币政策边际态度再做判断。

第二，3月基本面数据点评：短期经济将平稳运行。周二公布了3月经济数据和一季度GDP数据，其中除了工业增速低于预期外，消费高于预期，投资基本符合预期，尤其是房地产投资依旧较为强劲，一季度GDP为6.8％。具体来看：

（1）工业方面：3月工业增加值同比增速为6.0％，较1-2月大幅回落1.2个百分点，略低于市场预期，工业的明显回落一方面是由于去年同期基数较高，去年工业有个明显现象就是季末会出现跳升，去年1-2月累计同比为6.3％，3月同比跳升为7.6％，为15年来新高，而今年恰好相反，1-2月同比较高为7.2％，3月同比回落至6.0％，但1-3月累计同比均为6.8％。另一方面今年3月工作日比去年少且开工晚，需求释放较迟。18年3月工作日为22天，比17年3月少1天，而且今年过春节较晚，元宵节在3月2日，叠加两会的召开，导致工厂开工较迟，需求释放较晚。3月工业增速虽明显回落，但没有跌破近两年来6％的下限。

分项来看，三大类中采矿业单月同比由1.6％转为下降1.1％，制造业单月同比小幅回落0.4个百分点至6.6％，公用事业同比受天气回升影响由13.3％大幅下降至5.8％。分行业看，黑色金属和有色金属同比增速分别回升3.5和1.5个百分点至5.2％和5.9％，汽车制造业同比大幅上升4.6个百分点至9.5％，专用设备、计算机通信电子等行业依旧保持较高增速。分主要产品产量看，水泥产量受需求释放推迟影响，同比大幅下降15.6％，粗钢、钢材及十中有色金属产品同比均小幅回落。发电量同比增速回落3个百分点至8％，汽车产量同比跌幅缩窄至0.9％。对于后期，我们认为4月工业增速有望出现较明显的回升，一方面今年4月工作日为20天，较17年的19天增加1天；另一方面3月下旬以来，需求开始加速释放，可以看到螺纹钢库存快速下降，另外经过季末跳升后，基数也将有所下降。

（2）投资方面：3月固定资产投资累计同比为7.5％，较1-2月回落0.4个百分点，当月同比为7.1％，回落0.7个百分点。其中房地产投资当月同比为10.8％，增速提高0.9个百分点，一季度累计增速创近3年新高，年初市场对于今年房地产投资是比较悲观的，认为会明显下滑，但从一季度看房地产投资依旧稳定，超出市场预期，主要是由于跟前期土地购置费缴纳推迟有关。对于后期，一方面土地购置税的滞后将继续支撑房地产投资，原则上一般要1年内付清，但有些三四线城市不严格执行的话，拖的时间会更长，去年企业拿地积极，土地购置面积同比大幅增长，尤其是去年下半年，平均增速在20％左右，因此将继续支撑房地产投资；另一方面，3月房地产销售同比仅小幅回落，而土地购置面积当月同比转正，新开工面积同比大幅提升至17.8％，施工面积同比上升至3.8％，说明房地产投资本身并不差。因此，短期看房地产投资或将保持平稳。

基建投资房方面，3月基础设施投资同比增长13％，较1-2于回落3.1个百分点，主要受3月财政支出减少以及在监管规范地方政府融资的背景下，地方政府放缓了基建投资的节奏。短期看，随着需求释放，基建投资有望小幅回升，但长期看在监管持续收紧情况下，基建投资并不乐观，可能会继续承压。制造业投资上，3月累计同比为3.8％，较1-2月小幅回落0.5个百分点，今年来PPI同比持续回落，导致工业企业利润回落，影响到制造业投资。对于后期，我们认为PPI同比随着基数下降，近期油价的创新高，商品的小幅反弹，4月可能会出现小幅回升，未来回落速度也将放缓，制造业投资明显回落的可能性不大。

（3）消费方面：3月消费同比增长10.1％，较1-2月回升0.4个百分点，分类看，餐饮收入同比上升0.5个百分点至10.6％，商品销售同比上升0.3个百分点至10.0％，主要是房地产相关消费带动，其中建筑装潢材料同比提升3.4个百分点至10.2％，家电音像同比上升6.2个百分点至15.4％，家具类同比上升2.4个百分点至10.9％；服装类同比上升7.1个百分点至14.8％；消费升级类商品销售增长较快，化妆品、日用品和金银珠宝同比均大幅提升，而汽车消费同比回落6.2个百分点至3.5％。对于后期消费，我们认为将保持稳定，难明显回落，消费主要是受居民可支配收入影响，一季度全国居民可支配收入同比增长8.8％，较去年同期提升0.3个百分点，居民收入的稳步增加对消费形成支撑。

（4）一季度GDP同比增长6.8％，名义增速为10.2％，较去年四季度下降0.9个百分点，主要是由于PPI同比下降较多。分三大产业看，第一产业同比增速由4.4％降为3.2％，第三产业增速由8.3％降为7.5％，而第二产业增速由5.7％上升为6.3％。一季度消费支出对经济的贡献度提升，最终消费支出贡献率为77.8％，去年全年是58.8％，所以在消费保持稳定的情况下，经济也难明显回落。另外，统计局首次公布调查失业率，1-3月份，全国城镇调查失业率分别为5.0％、5.0％和5.1％，分别比上年同月下降0.2、0.4和0.1个百分点，31个大城市城镇调查失业率在5％以下，较低的失业率反映国内就业形式持续稳定。

综合来看，一季度经济依旧保持稳定，对于后期，我们认为4月工业增速可能出现较回升，一则今年4月工作日较17年增加1天；二则3月下旬以来，需求开始加速释放，另外经过季末跳升后，基数也将有所下降。投资一方面，土地购置面积当月同比转正，新开工面积同比大幅提升，短期看房地产投资依旧难明显回落。因此，短期来看，经济将保持平稳。

本文源自屈庆债券论坛

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