财经观察家｜徐洪才：央行放水，利好小微企业和银行地产股

大家好，我是中国国际经济交流中心徐洪才，欢迎大家来到《财经观察家》。今天由我来和大家一起解读一下最新的央行货币政策调整。

【新闻背景】

中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。置换MLF使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。释放4000亿元增量资金，增加了小微企业贷款的低成本资金来源。央行表示，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。交通银行首席经济学家连平称，降准将释放流动性1.3万亿元。通过降准置换（MLF）的操作尚属首次。央行最近一次降准是在2016年3月，当时普遍下调金融机构存准率0.5个百分点。

这是央行网站上刚刚公布的消息，是为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。中国人民银行决定从2018年4月25号起，下调大型商业银行股份制商业银行、城市商业银行，还有县域以上的农商行以及外资银行的人民币法定存款准备金率一个百分点。在同一天，相关的银行将各自按照先借先还的顺序原则，使用降准释放的准备金来对冲偿还从央行的借贷，从央行的中期借贷便利的这些资金。这是政策的一个主要内容。

大家知道，其实过去的两年，我们对货币政策总体上是保持一个稳健中性。但是从去年下半年开始，大家注意到我们的货币政策有一些明显的变化，就是广义货币供应量的增长速度不像过去几年那样，按照政府工作报告的制定的政策目标，大体上是在12~13%左右。去年下半年以来，我们M2的增长速度是明显回落了，出现了一个新情况。大体上是在8%到9%之间，没有超过9%，但是也没有低于8%。也就是说，基本上和我们名义GDP的增长速度大抵一致。名义GDP的增长速度也就是9%点几，不到10%。实际GDP的增长速度去年是6.8%。6.8%的话加上一个通胀率的话，2%不到一点，也就是8.5%左右。基本上是保持一致的。因此我们就改变了过去那种靠投放货币、大水漫灌的形式来刺激经济的增长。

当然主要是基于宏观金融的稳定，为经济的平稳发展增长创造一个良好的货币金融环境。或者说我们是处于一个宏观去杠杆的一种需要，整个的宏观杠杆率给它控制住，这也是防控金融风险，守住不发生系统性金融风险底线的客观要求。

降准主要是考虑对小微企业加大资金的支持力度。通过降低法定存款准备金率，其实是用释放的资金来对冲置换这些金融机构从中央银行的中期借贷借款，中期借贷便利。释放的资金，到期将近9000亿，实际上这一次央行释放的资金大概是1.3万亿，因此还多出来4000亿。多出来的4000亿主要是对那些股份制商业银行，特别是城商行，或者是县域以上的农商行，用于支持小微企业的资金融通。

这里面实际上是反映了一个什么？就是流动性结构发生了一个变化。大家知道我们商业银行过去在历史积累了一个比较高的法定存款准备金率，在当年，在十年前，我们大量的外汇储备的形成，主要是外贸的盈余。外贸顺差导致了人民币升值的压力，所以工商企业把外贸进出口的资金卖给了商业银行，商业银行又把这个钱卖给了中央银行，因此形成了大量的外汇储备。由于央行投放基础货币人民币购买外汇，形成外汇储备，因此这种外汇账款是基础货币投放的主要的方式和渠道。

最近几年大家看到，随着我们国际收支的逐渐平衡，近期的外贸进出口的顺差明显收窄，我们投放基础货币的主要的渠道已经发生了深刻的变化。最近几年大家看到，通过公开市场操作，比如7天的逆回购， 14天的逆回购，还有长一点的28天甚至更长一点的三个月的这种逆回购，把钱把货币投放释放到商业银行体系里面。另一方面还有一些结构性的货币政策工具，比如中期借贷便利，针对商业银行这些机构，三个月到六个月的资金借款，还有常备借贷便利，SLF也是短期的，就是三个月以内的。不同期限结构的这种融通资金，其实现在的成本总体来看还是比较高的。比如七天逆回购的融资成本，现在大体上是在2.5%左右。中期的MLF的借贷便利，现在平均下来六个月期限的大概是3.0%左右。

但是我们知道大型银行目前还有17%的资金，法定存款准备金，是锁定在中央银行。但是中央银行支付给商业银行的利息水平也就是1.62%。显然这里面就出现了一个问题了，我商业银行把钱存在中央银行得到1.62%的回报，但是另一方面我又不得不以2.5%，甚至3%的资金成本，从你中央银行借钱，中间就出现了一个什么？就是利率的倒挂，因此商业银行就要多支付0.9个百分点的资金成本。显然这一次我们通过释放流动性，其实是优化了流动性的结构，降低了商业银行的融资成本，进而降低企业的融资成本。

我们一起看一看央行的资产负债表，咱们很清晰的看到，有几个关键性的数据我觉得是耐人寻味的。我们中央银行对商业银行的债务，大家看到锁定在中央银行有22.5万亿，这主要是法定存款准备金率，还有一些超额存款准备金，锁定在中央银行。这个钱是商业银行的债权，是中央银行的债务。但是另一方面我们从上面，咱们看到中央银行对其他存款性公司机构的债权，这个债权其实是商业银行为主体的，从中央银行的借款现在有10.3万亿。我商业银行把22万亿的资金存在你中央银行，然后又从中央银行借了10万亿，那显然我个人觉得这是把货币政策工具搞复杂化了。而且这里面因此我们商业银行从中央银行借钱，这10万亿要多支付0.9%以上的资金成本，显然这不符合降低融资成本，不符合鼓励金融机构支持实体经济发展的基本原则。所以这一次调整结构性调整，它的含义，我觉得一个重要的方面就体现在这。这也意味着未来我们还有很大的空间，对吧？因为这里面还有10万亿的债权债务，是商业银行和中央银行之间的，商业银行现在的大银行的法定存款准备金，准备金率现在还有17%，还是一个很高的水平。

【新闻背景】

对于降准影响，平安证券首席经济学家张明认为，央行此举具体影响有待观察，但直接影响是利好债市。中原地产首席分析师张大伟表示，突发降准，缓解房地产资金，但影响不大2014年以来，央行共进行了8次降准，其中3次为定向降准。从2014年以来，定向降准和全面降准之后5个交易日、30个交易日以及90个交易日，上证综指和创业板指数的表现：整体来看，定向降准后市场并没有表现出明显的规律；而全面降准后，市场在短期（5个交易日、30个交易日）大概率上涨，但长期来看并无明显的规律。4月17日，沪指收出“四连阴”，创今年新低，创业板更是重挫近3%，题材股更是普遍跳水。股市的本轮调整，主要源于中美贸易摩擦，以及国内部分题材股被爆炒，降准能够缓解流动性紧张导致的利率压力，这对股市来说是一个利好面，但没能改变目前震荡调整的大趋势。

大家看到我们历次的降准，对市场的影响应该说是表现不一。当时的具体的情况背景比较复杂，比如在2014年的时候，咱们从短期看似乎还是导致了上证综指和创业板指数下跌，但是从长期来看是上涨的。对金融市场应该说是一个资金的支持，显然是一个利好。总体上看我觉得对市场它是一个利好。2016年年初的时候，你看大家看到这是明显的利好，这时候市场已经趋于稳定了。在这样一个背景下，我觉得对市场是一个利好。

从当前的情况看，大家已经注意到我们今年上半年以来，一季度我们市场是在内外各种影响因素的作用下，出现了剧烈的异常的波动，现在上证综指现在可以说是在一个历史的低点上。在这种情况下，应该说对市场是一个资金支持，是一个利好。不仅对股票市场，对银行股，对地产股相关的对资金依赖程度比较高的这些上市公司，我觉得这是一个利好，是降低了企业的融资成本。同时对金融机构而言，我觉得因为商业银行现在息差水平受到挤压，我觉得这也是从源头上降低了商业银行的资金成本，这也是一个利好。对房地产市场，包括债券市场应该说也是一个好消息。但是这次释放的资金的力度还是比较小的，总共只有4000亿，这是个基础货币，因此放到市场上当中两万多亿的M2这个水平。

在过去连续几个月，我们广义货币供应量的增长，总体来看，是低于或者说基本上和名义GDP的增长速度保持一致。在这样一个背景下，我觉得它有示范意义，但是对市场流动性不会产生大的冲击，总体上是体现了稳健中性的货币政策的基调，这是没有问题的。展望未来，货币政策继续维持稳健中性的基调应该不会改变。但是政策的灵活性，针对性前瞻性，恐怕还要进一步体现出来。这一次政策调整，我觉得是开了一个头，就是说央行我不固守某几种政策工具，而是要多管齐下，主动调整货币政策工具的结构，优化流动性结构，从源头上降低企业的融资成本。