黄金期权的运行情况与投资机会
黄金期权的运行情况与投资机会
报告摘要
上期所的黄金期权自2019年12月20日上市以来，市场整体成交量和持仓量稳步提升，然而受到黄金自身行情震荡转弱的影响，当前的交投数据反映市场活跃度降低投资者情绪较为谨慎。展望2022年黄金期权行权方式从欧式过渡到美式，这将有利于提高投资者参与黄金期权投资的积极性，未来市场容量将进一步增加。
从资产配置的角度来看，黄金的抗通胀和规避美元贬值的作用受到全球央行货币政策收紧的预期影响暂时难以发挥，预计2022年上半年金价都处于易跌难涨的格局。从投资机会来看，目前黄金期权仍处于降波通道中，通过卖出深度虚值黄金看涨期权以获得确定性更高的收益，但卖出时机上需要通过分析波动率走势来把握。从套期保值的角度来看，黄金期权的备兑策略和领子策略亦可为矿产商规避价格下跌带来的库存贬值风险。
报告正文
1黄金期权的运行情况
(1)期权交投数据反映市场情绪较为谨慎
黄金期权自2019年12月20日上市以来，市场整体成交量和持仓量稳步提升。2020年全球疫情爆发后，避险情绪上升叠加全球央行实行超宽松的货币政策使利率大幅走低从而拉动黄金价格大幅走强，黄金期货期权作为黄金期货在风险管理上的有效补充，在金价出现剧烈波动时起到规避风险的作用并且占用资金成本较少，因此被越来越多的企业和机构运用于套期保值当中。
从交易数据来看，整体上黄金期权在上市以来成交量重心不断上移，近半年来日均成交量约1.2万手，高于去年同期的1.09万手。而当黄金行情波动增加时，成交往往出现脉冲式增长。与多数期权一样看涨期权交投比看跌期权更加活跃，成交量PCR比值大部分时间维持在1以下，反映市场情绪变化不大行情将延续前期的震荡走势。但贵金属走势有快跌慢涨的特点，若成交量PCR在短时间快速上涨并突破1，则表明市场情绪转向悲观且未来或大幅下跌的概率将上升。以2020年11月和2021年2月期间黄金的下跌行情为例，成交量PCR均在2、3个日内上涨至1以上随后金价即出现大跌。
持仓量方面，黄金期权上市后持仓量呈现逐步上升趋势，但在2021年下半年开始由于看涨期权持仓量的大幅回落使总持仓量较前期显著下滑，背后或由于金价自高位回落并陷入弱势震荡格局中，市场认为后期难以出现大的行情使多头情绪降温。黄金期权持仓量PCR比值多数时候维持在1下方窄幅震荡，仅在2020年5月到9月持续维持在1以上，期间金价走出较为流畅的上涨趋势。与成交量PCR不同的是，持仓量PCR反映的是市场卖出持仓偏好，若比值上升，则表明投资者更加倾向持有卖出看跌期权头寸并对后市表现更加乐观。目前持仓量PCR仍呈震荡走势，市场对后市更多持观望态度。
黄金期权上市初期，上期所采取欧式的行权方式，目的是在市场培育阶段稳定运行，但随着市场的交投量逐渐活跃，欧式期权集中在到期日行权的方式不利于非主力合约和深度虚值、实值期权等头寸的调整和了结。为增加交易的灵活性，上期所宣布从2021年11月16日新挂牌期货合约AU2212开始，其对应的期权合约将采取美式行权方式，至2022年11月将从欧式过渡到美式。美式合约可提前行权转化为期货头寸有利于流动性较差的合约头寸的了结，将提高投资者参与黄金期权投资的积极性，展望2022年黄金期权的市场容量将进一步增加。
(2)2021年以来黄金期权波动率走势趋缓
2021年随着全球经济逐步在疫情中恢复，地缘政治危机和金融市场系统性风险发生的概率有所减小，黄金价格波动的幅度远不及2020年，反映到黄金期权的波动率亦呈现缓步下行，30日、60日和90日的历史波动率走势不断收敛至年内偏低位置。期权隐含波动率主要反映市场上的供求力量，若市场看好金价后市走势，则波动率将走高，反之波动率走低表明市场对后市较为谨慎。当前标的为AU2202的平值期权隐含波动率在14-16%的区间，低于去年同期的18-20%，反映当前黄金市场人气有所降低，若未来全球宏观环境的不确定性持续减少，将不利于黄金配置功能的发挥，则黄金期权波动率仍有下行空间。
历史波动率锥是分别对30日、60日和90日的历史波动率计算分位点，将同水平的分位点的波动率连接得到。根据沪金主力合约的近三年历史数据绘制相应的波动率锥，横轴表示时间周期，纵轴表示历史波动率，从上至下曲线分别表示波动率的最大值、 75%、 50%、 25%分位数和最小值，与当前的波动率水平作对比。从当前历波的水平来看，30日、60日和90日的历史波动率均处于50%分位下方，黄金市场整体波动偏低。此外，波动率锥也便于将当前隐含波动率与历史水平进行对比，截至2021年12月10日，沪金AU2202平值期权的隐波水平在14.9%，大致处于50%分位和75%分位之间的中间偏高的位置，若后市出现大涨大跌的机会不多，对应的期权策略应该以卖权为主。若隐波水平在中低位置，且后市或有大涨大跌的机会，期权策略则可把握买入的机会。
2黄金期权的投资机会
从资产配置的角度来看，黄金仍能在流动性泛滥的市场中起到抗通胀和美元贬值的作用，但由于当前市场风险偏好较高且以北美市场为主的避险资产更加青睐利用流动性更好的美元现金或美债来分散风险，使大量资金流出贵金属投资市场。尽管非美地区对于配置黄金的热情仍在上升，但对金价上涨的驱动力度有待加强，叠加全球央行陆续收紧货币政策对金价的压制，预计2022年上半年行情都处于易跌难涨的格局。
从投资机会来看，目前黄金期权仍处于降波通道中，通过卖出深度虚值黄金看涨期权以获得确定性更高的收益，但卖出时机上需要通过分析波动率走势来把握。建议在美国公布重要经济数据或美联储议息会议期间，观察市场的波动率水平变化，若波动率走高并偏离历史合理值，则可择时卖出期权做空波动率。
从套期保值的角度来看，黄金期权可为矿产商规避价格下跌带来的库存贬值风险。通过卖出看涨期权的备兑策略来收取权利金，当金价维持窄幅震荡时策略可为企业弥补一定的损失。通过买入看跌+卖出看涨的领口策略则为矿产商在黄金大幅波动的行情下提供更稳健的套保效果，不论金价上涨或下跌，策略的最大亏损被锁定，而对比单边的套保策略，卖出看涨期权可以收入权利金从而减少套期保值的成本。
贵金属(黄金、白银)期货期权日报
【行情复盘】美国CPI 数据如期上涨，抗通胀属性提振贵金属新引力，并且通胀表现符合预期，这也降低市场关于加息的一些激进押注，美元指数和美债收益率均回落，亦利好贵金属;故贵金属周五均低位大幅反弹。现货黄金收涨0.42%至1782.84 美元/盎司，白银涨1.06%至22.17 美元/盎司。
上周，变异病毒引发市场恐慌和美联储货币政策收紧加码可能性大增影响形成利空，通胀表现则形成利多;故上周黄金小跌0.01%，整体在1769-1794 美元/盎司区间震荡调整;现货白银偏弱，一度跌破22 美元/盎司，上周跌幅为1.55%，整体在21.79-22.6 美元/盎司区间偏弱运行。沪金沪银方面，沪金沪银上周偏弱运行，沪金上周小跌0.04%至365.62 元/克;沪银上周跌2.5%至4600 元/千克。
【重要资讯】①美国至12 月4 日当周初请失业金人数录得18.4 万人，低于21.5 万的预期和22.2万的前值，续刷1969 年以来的最低水平。②美国11 月CPI 同比6.8%，符合市场预期，高于6.2%的前值，11 月季调后CPI 月率录得0.8%;美国11 月通胀正以1982 年以来最快的速度加速，凸显通胀持续快速侵蚀薪资的情况，给经济复苏带来压力。③截至12 月1 日至12 月7 日当周，黄金投机性净多头减少8675 手至217185 手合约，表明投资者看多黄金的意愿继续降温;投机者持有的白银投机性净多头减少8601 手至29833 手合约，表明投资者看多白银的意愿降温。
【交易策略】鲍威尔鹰派转向引发货币政策加速收紧预期令贵金属价格出现回落，非洲变异病毒的蔓延拖累白银;然该进展基本被市场所消化，流动性依然泛滥，美欧英等央行仍维持低利率政策，高通胀尚未出现实质性转变，并且变异毒株蔓延增加避险需求，贵金属企稳后仍会偏上行。当前情况下，仍不建议趋势做空贵金属，风险偏好者，黄金仍可做多，白银受病毒和工业需求拖累，可择机继续逢低做多。
短期，黄金一度跌破1780 美元/盎司，下方核心支撑为1758,1833 为第一阻力位，1868 美元/盎司为第二阻力位;沪金下方支撑位为365 元/克，若跌破则会下探至360-262 附近，上方第一压力位为378 元/克，若突破则会继续上探第二压力位383 元/克，短期企稳逢低做多为主。白银受疫情导致的工业需求弱势拖累，跌破22 美元/盎司(4700 元/千克)整数关口，下方支撑位调整为21.4美元/盎司(4600 元/千克)，对于风险偏好者，22 美元/盎司下方是买入机会;上方阻力位为23.3的20 日均线(5000 元/千克)。短期受突发变异病毒拖累，仍建议企稳逢低做多。当前市场关注的焦点转为美联储议息会议。
年内剩余时间和2022 年1 月，若美联储缩债加码或加息预期提前再度升温，贵金属仍有再度走弱的短期可能，短期1758 美元/盎司(365 元/克)是重要支撑位，1720-1740 美元/盎司(360 元/克)区间为核心支撑位，跌至此区间可能性小。白银再度短期走弱的可能存在，21.4 前低位置(4600元/千克)为强支撑位，跌至22 美元/盎司(4600)下方建议企稳做多。鲍威尔鹰派转向使得走强的贵金属高位回落，因加息预期和恐慌回落则是买入时机，建议继续逢低做多为主，谨慎趋势做空。
中长期来看，货币超发、经济增速减缓以及通胀持续高位背景下，黄金配置价值依然会比较高，做中长期资产配置者，可借黄金回调之际持续做多。
通胀高压持续Taper加速黄金阻力重重
11月初，国内外黄金价格一度出现强势反弹，大有重演2014—2015年美联储削减QE历史的迹象。然而我们认为，当前美联储削减QE面临的宏观环境不一样，目前通胀压力远超2013—2015年紧缩周期，且非美国家经济复苏力度可能不及美国，从而意味着美元利率和汇率会同步走强，美元负利率资产会减少，降低黄金的吸引力。11月中旬，国内外黄金在出现阶段性反弹高点后大幅回落，基本回吐11月初反弹成果。展望未来，无论是从美元流动性收缩，还是从黄金本身的投资属性来看，未来黄金依然看不到上涨的动力，且存在较大下行风险。
美元流动性收缩或加快
美国劳工统计局公布的数据显示，美国11月CPI数据创下1982年以来新高，目前市场普遍预期，美联储将在本周的会议上决定加快Taper步伐，从而拉开更快加息的序幕。12月13日，CME旗下的联邦观察(Fedwatch)工具显示，美联储将利率维持在接近于零的可能性将从此前约95%降至明年5月初会议前的50%以下，2022年5月美联储加息50个BP的可能性升至50%以上。
当前驱动美联储加快收紧货币的主要因素是通胀压力。美国劳工部公布的数据显示，美国11月CPI同比上涨6.8%，为1982年以来最高水平，再次刷新纪录，高于10月的6.2%。剔除波动较大的食品和能源价格，美国11月核心CPI同比上涨4.9%，为1991年以来最高水平，与预期值相同，高于前值4.6%。由于供应链瓶颈和劳动力短缺推高了成本，企业一直在稳步提高消费品和服务价格。
我们认为除了疫情影响全球供应链之外，美国通胀压力还来自劳动力成本上升和美国服务业价格滞后性攀升。当前，就业市场就业人口低于疫情前水平和职位空缺创新高并存，这意味着美国就业市场出现结构性变化，不愿意进入就业市场和劳动人口因人口老龄化而减少是就业人口低于疫情前的主要原因。从而使得美国就业市场出现这样的情况：雇佣单位不断提高薪资吸引雇员，但还是缺乏充足的劳动力来弥补职位空缺。数据显示，2021年11月，美国非农部门薪资同比增长4.8%，如果不考虑2020年美国政府补贴因素导致去年4—6月薪资同比增速创有记录以来高点之外，当前美国非农部门薪资同比增速应该是有记录以来最高，比20世纪70年代滞涨期还要高。
除此之外，我们发现服务类滞后性涨价压力也会很快到来。核心CPI当中服务的价格占到了接近60%的权重，而服务当中大部分又来自住房的租金，那么住房租金现在才刚刚开始上涨。2021年11月，美国CPI分项指标住房租金价格同比增速也达到3.9%，创下2007年5月以来最高纪录。
美元实际利率和汇率有望双双走强
一直以来，黄金和美元二者关系非常密切，在金本位时代，黄金和美元是挂钩的。尽管布雷顿森林体系崩溃后，黄金和美元脱钩，但是黄金价格走势和美元依旧息息相关。从投资黄金的目的来看，主要有两个：
一是保值增值，就是所谓的对冲通胀。然而，从黄金历史走势以及与美元利率和汇率的关系来看，黄金对冲通胀这一说法并不准确，实际上黄金对冲的是美元贬值。而美元贬值往往伴随美联储降息或者美国经济增长放缓甚至衰退。当前，我们认为美国经济复苏前景可能在放缓，但是高通胀压力迫使美联储可能不得不加快收紧货币，甚至在2022年二季度提前加息，从而美元名义利率和汇率都会走强。一旦美联储加快收紧货币政策，那么美元名义利率上升幅度会超过通胀率，从而带动美元实际利率的上升。截至12月13日，衡量美元实际利率的美国通胀指数国债(TIPS)收益率为-0.98%，脱离了8月创下的-1.19%的低点，未来美元实际利率大概率还会继续上升。
二是降低投资组合的贝塔风险。由于黄金属于零息资产，一贯被视为安全资产，与美国国债都是国际金融机构投资组合中不可或缺的一部分，其与美股、其他商品相关性较低，在某种程度上会降低整个投资组合的贝塔风险。从历史上每一轮金融危机或经济危机来看，在早期黄金作为安全资产一度大幅上涨，但是在危机中后期黄金避险功能往往会因政策宽松和市场恐慌消散而回吐涨幅。
无论是黄金的保值增值的需求，还是降低投资组合贝塔风险或者避险需求，都要看美元实际利率。美元实际利率可以视为黄金的机会成本，未来美元实际利率上行可能性大于继续下行的可能性的情况下，持有黄金的机会成本会不断增加，这将继续削弱黄金的投资需求。数据显示，截至12月13日，全球最大的黄金ETF——SPDR黄金持有量为982.64吨，较去年同期的1179.78吨明显下降。
当前美债收益率曲线平坦化，但尚未出现倒挂，这意味着尽管美国经济增长前景走弱，但主要是美联储加息预期带动短端利率攀升所致，长端收益率下行幅度不大，从而使得市场的风险在于美联储货币紧缩的节奏是否加快。对于黄金而言，在美元实际利率上升可能性较大的情况下，继续持有黄金并不划算，黄金投资需求会继续降温，黄金价格下行还会持续。投资者可以利用芝商所的上海金(美元)期货和上海金(离岸人民币)期货对冲黄金新一轮下行风险;也可以利用美元汇率走强和人民币升值降温这个因素，交易芝商所上海金(离岸人民币)期货和上期所黄金期货价差机会，即卖芝商所上海金(美元)期货-买上期所黄金期货。