入门国债期货必须知道的知识

什么是国债期货?

在国际市场上，国债期货是历史悠久、运作成熟的基础类金融衍生产品之一。从成熟国家国债期货市场的运行经验来看，国债期货在推进利率市场化改革、活跃债券现货市场交易、促进国债发行、完善基准利率体系等方面发挥着一定作用。

国债投资要点

国债期货与其他金融以及商品期货存在较大的不同。与普通商品期货相比，其交割标的并不是唯一的，而是一篮子满足条件、可以用来交割的债券;在交割制度方面也是卖方举手，滚动与集中交割相结合;与股指期期货相比，其交割方式为实物交割而非现金交割，交易标的也是一份虚拟合约而非真实存在的某种债券。本文是国债期货系列专题第一篇，旨在介绍国债期货合约以及相关内容，后续将针对跨期价差、套期保值等方面做相关专题分析。

最便宜可交割债券。国债期货交割标的是一篮子可以交割的债券。在计算一篮子债券远期价格是基于虚拟券净价和转换因子乘积，由于转换因子计算上存在天然的瑕疵(下文会有介绍)，而且不同可交割债券之间久期也会存在较大差异，因此基于这样的差异会导致一篮子债券中存在某些债券价格过高或者过低的情况。因此就债券空头(也就是交割债券一方)而言，也会选择价格最便宜的券作为交割品。

转换因子。可以把转换因比作一种汇率，也就是可交割债券和虚拟券在交割日净价的比值。因为虚拟券票面利率是3%，所以用3%折现对应的净值为1，也就使得最终的比值为可交割债券净价除以100。需要注意的是，这里面用的贴现率是交易所规定的，但在实际交易中贴现利率也就是持有到期收益率往往是变化的，会导致计算结果与实际值存在差异。

国债期货有助于提升现券市场的流动性

从理论上讲，国债期货有助于提升现券市场的流动性有三个原因。一是国债期货方便了现券市场投资者调整其投资组合。在没有国债期货时，如果现券流动性不好，调仓成本太高，部分投资者可能因此放弃调仓，进一步降低现券市场流动性。而在国债期货上市之后，投资者可以先通过买卖国债期货快速锁定投资组合的久期，然后一边买卖现货，一边平仓期货。二是国债期货的上市使得部分投资者参与期货和现货两个市场的套利交易，这会使得现券市场的成交更为活跃。三是国债期货采用实物交割。部分投资者选择用现券交割，这有助于提升可交割债券的流动性。

以年换手率作为衡量流动性的指标，对我国国债期货上市前后的现券流动性进行实证分析。2008—2012年间，即在国债期货上市前五年，国债现券年换手率在0.8—1.3之间，年平均值为1.1。2014—2018年，即国债期货上市后五年，国债现券年换手率在0.7—1.4之间，年平均值为1.1，与国债期货上市前五年基本一致。不过从近两年数据看，2018年国债现券年换手率为1.4，2019年换手率进一步提高至2.2，反映国债期货对现券流动性的积极影响正在逐步体现。

不过，与美国相比，我国国债现券的流动性仍然是偏低的。2002年以来，美国国债现券年换手率从20%左右逐步降低至8%左右，但仍然远高于我国的水平。这说明我国国债现券流动性的提升空间很大。我国国债现券流动性较低的一个重要原因是银行持有国债现券占比高达70%，而且银行一般持有至到期，交易频率相对较低，尤其是大型商业银行。随着银行进入国债期货市场，其持有的国债现券的流动性有望得到提升，从而促进整个现券市场流动性的改善。