国泰君安：空头请别再扛了，债牛交易良机到了

本报告导读：

6月份债市仍然存在季节性资金面紧张的可能性，但是对于债券市场投资者来说，短期因素price in到债券收益率中，是增加仓位的良机。

正文：

端午节期间海外债市大涨。国内端午节放假期间，海外债券市场可不太平。(1)英国脱欧风险上升。最新民调显示，支持英国退欧的受访对象占比55%，而支持留欧占比仅45%，引发市场对英国退欧风险的预期大幅上升，全球风险资产剧烈调整，欧美股市和原油价格大跌，避险资产美元、黄金和瑞郎持续上涨，德、英、日本国债利率再创历史新低，恐慌情绪VIX指数大幅飙升;(2)韩国和俄罗斯突然降息。6月9日，韩国央行意外宣布将政策利率从1.5%降至创纪录的1.25%，韩国1季度GDP增长2.8%，5月CPI为0.8%，降息后5Y国债利率从1.5%以上降至1.42%左右。6月10日，俄罗斯央行宣布下调基准利率50bp，从11%降至10.5%，这是2015年7月以来首次降息，并声明未来可能进一步下调。

债市空头还要继续扛么?从海外债券市场来看，尽管16年全球经济增长预期有所改善，作为避险资产的发达国家美、英、法、德等10Y国债利率从2016年初以来再度大幅下行60-90bp，创下历史新低。而中国债市则由于一些季节性流动性因素、商品价格反弹引发的通胀预期、暂时性的去杠杆预期，导致债券收益率持续盘整，当前收益率比年内的低点还高20-50bp。全球又进入了“去风险”的一个时期，未来一段时间里，中国债券市场“补涨”的概率很大，5月份通胀重新回落到2%，金融机构进一步“去风险”，实体经济“去杠杆”加剧“资产荒”，甚至与美元加息概率重新上升，都有利于中期债市走好，

6月份债市仍然存在季节性资金面紧张的可能性，但是对于债券市场投资者来说，短期因素price in到债券收益率中，是增加仓位的良机。

对于利率、信用、转债、汇率的看法：

(1)利率：全球资产避险，债牛交易机会已至。

(1)5月CPI拐点向下，预计工业、M2、社融、房地产也将回落，货币预期转向宽松，基本面下行债市酝酿交易机会。(2)英国退欧概率不低，全球政策不确定性的风险溢价大幅上升，韩、俄开启新兴市场降息之路，债市成为避风港，安全资产受青睐。

(2)信用：担忧情绪易升难降，信用定价分化持续。本轮调整以来，信用利差分化较为明显，高评级信用利差已回落至调整前水平，但中低评级信用利差仍在高位震荡，反映投资者风险偏好下降。东特钢债券连续违约，地方政府对违约容忍度增加，国企债券“刚兑”信仰随着供给侧改革持续推进开始动摇;而随着融资环境边际恶化，信用风险将持续升温，投资者担忧情绪易升难降，信用定价的高低资质分化、行业分化仍将持续。

(3)转债：股性估值仍有较大下修空间。股市行情快速轮动难掩潜在矛盾苗头初现，随着不确定性因素增加，博弈窗口期正在收敛，逢场作戏也需适可而止。转债市场后续供给节奏加快，宁波、光大银行两只大盘转债的上市将使得存量标的的稀缺性进一步下降，后续不排除正股和估值“双杀”的情况出现，建议投资者暂避锋芒。

(4)汇率：单纯的外部冲击并不“可怕”。5月的“市场实验”显示，大幅贬值并未像过去的两轮汇率冲击一样伴随大规模的资本外流。这反映出私人部门的汇率预期开始趋于理性，资本流动对短期贬值的敏感性降低，这是汇率市场化程度提升的“积极信号”。在此背景下，单纯的“外部冲击”(如端午假期的退欧风险升温等)并不会导致汇率风险失控，短期在岸汇率即便挑战6.60关口，可能也不会引发新一轮“恐慌性”贬值的出现。[!--empirenews.page--]

上周市场走势

【利率债】

资金面：央行MLF操作常态化，超额投放对冲到期量，维稳流动性。上周央行逆回购净回笼1750亿，同时，央行对14家金融机构进行MLF操作共2080亿，超额对冲6月到期规模1000亿，维稳跨节和跨月资金面。上周银行间利率多数小幅上行，7D、21D利率上升5bp和4bp至2.42%和2.67%。受节假日因素影响，交易所利率波动较大，GC001上行20bp至2.65%，但GC007下行100bp至1.64%。

一级发行：发行量回落，招标利率低于现券。上周利率债发行量3238亿，较环比减少1415亿，同业存单发行1755亿，环比减少312亿，下周预计发行2080亿。招标需求向好，发行利率整体低于现券，对二级市场有提振作用。

现券走势：节前交投清淡，收益率小幅下行。国债利率1Y、5Y上行1bp、3bp 至2.4041%、2.8161%，3Y、7Y持平，但10Y利率下行1bp至3.0077%。金融债利率各期限小幅下行1-2bp。

其他利率：稳中有降。同业存单利率基本持平;票据利率上行5bp至2.85%左右;货币基金利率小幅回升，民间融资利率下行29bp。

【信用债】

发行低迷叠加节假因素，净供给环比下降。上周信用债发行继续低迷，净供给环比减少261亿至341亿。具体来看，短融减少244亿至342.5亿;中票环比增加149.6亿296亿;企业债环比减少86亿至64亿;公司债环比下降157亿至326.8亿。分行业看，交通运输、城投、公用事业、食品饮料和房地产规模位居前五;净供给方面，交通运输、公用事业和食品饮料位居前三，建材、钢铁和煤炭净供给分别低至-87.7亿、-45亿和-40亿。

区域经济财政较弱地区的城投债、非国有AA级产业债发行利率显著高于估值。短融下行4-5bp，中票3年期下行1-2bp，5年期上行2bp。信用利差整体收窄，短端1年期品种收窄4-5bp，3、5年期品种收窄1-2bp。目前，高评级品种利差低于历史1/4分位数，AA级品种在历史1/4分位数附近，AA-级品种利差低于历史3/4分位数。

交易所债券收益率小幅下行。从个券来看，高收益债收益率有所下行，其中12一重01收益率下行6bp至12.45%，11柳化债收益率下行2bp至9.18%。高等级公司债收益率有所下行，12石化01收益率下行5bp至2.52%，16绿地01收益率下行4bp至4.07%。企业债各品种收益率下行为主，11龙煤电收益率下行4bp至6.23%，12方大01收益率下行34bp至9.12%。

【可转债】

转债市场：全部下跌。转债指数下跌1.16%，表现优于平价指数，弱于沪深300指数; 转债市场成交量下降13.12%。各转债全数下跌，国盛、歌尔、国资表现相对较好，分别下跌0.03%、0.27%、0.35%;江南、蓝标、顺昌表现最差，分别下跌1.93%、1.86%、1.73%。

估值情况：整体股性减弱，债性增强，债底上升。上周转债整体股性估值上升，加权溢价率从前周46.41%上升至47.10%;整体债性估值下降，加权溢价率从前周的20.06%下降至18.80%;整体债底上升，加权纯债价值从上周的93.99元上升至94.07元。转债整体加权平均到期收益率上升至-0.65%。

【人民币汇率】

外汇市场：美元走强，人民币升值。上周美元指数上涨0.78%，主要货币兑美元贬值，欧元兑美元贬值1.01%，英镑兑美元贬值1.80%;摩根大通新兴市场货币指数上涨。在岸人民币升值0.38%，离岸人民币兑美元贬值0.93%;在岸、离岸价差走扩至433bp。

海外债券市场：美债收益率下行，新兴经济体国债收益率多数下行。发达经济体10Y国债多数下行，美债下行7bp至1.64%，日债下行4bp至-0.13%，英债上行2bp至1.37%。南欧意大利、西班牙利率下行5bp、9bp。[!--empirenews.page--]

大宗商品与全球股市：油价上涨，全球股市多数下跌。WTI原油涨1.43%，农产品多数上涨，全球股市多数下跌。EPFR债市净流入，股市净流入。港股通净流入，沪股通净流入。

宏观、政策及机构行为

【宏观经济】5月通胀拐点向下，政策预期转向偏宽松。

5月CPI同比2%，环比-0.5%，大幅低于市场预期;PPI为-2.8%，环比上涨0.5%，连续3个月环比正增长，超出市场预期。(1)食品项环比加速回落，主要受蔬菜价格大跌带动，猪价贡献收窄。(2)非食品CPI环比上涨0.1%，主要受国内成品油提价影响。(3)5月PPI同比跌幅大幅收窄，但环比涨幅放缓。PPI超预期主要受到原油价格回升、去产能供需平衡好转、低基数效应等拉动。(4)5月CPI拐点向下回落，未来3个月将持续下行，政策预期转向偏宽松。预计CPI在8-9月左右见底，低点跌破1.6%左右。1季度CPI和房价上涨，引发了市场对央行收紧的预期，但随着CPI再度回落、房价拐点向下，货币预期将逐步转向偏宽松，把握2季度基本面走弱带来的债市机会。

【全球市场】全球不确定性的风险溢价大涨，债市成为避风港

英国退欧概率不低，全球政策不确定性的风险溢价大幅上升。6月23日英国将举行退欧公投，从ORB最新民调显示，支持退欧的受访对象占比55%，而支持留欧占比仅45%，引发全球风险资产剧烈调整，欧美股市和原油价格大跌，避险资产美元、黄金持续上涨，德、英、日本利率再创历史新低。6月公投结果已经成为全球金融市场最大的风险点，导致政策不确定性的风险溢价上升。

英国退欧事件的黑天鹅背后反映了什么?退欧事件及其引发的金融市场风险溢价的急剧上升，反映了：1)政治变数和政策不确定性的风险溢价大幅上升，经济风险、金融风险向政治风险传导的概率上升，尽管2016年全球经济增长预期有所改善，但美、英、法、德等10Y国债利率从年初以来再度大幅下行60-90bp，创下历史新低，反映出全球资金对经济、央行和政治不确定性风险的担忧始终存在，风险溢价位于高位;2)英国的退欧公投很可能仅是一个开始，欧洲的难民危机和恐怖袭击仍会引发其他欧盟国家面临政治压力，一体化进程受阻，脱欧风险或冲击或不时上演。3)决策层和央行对外围环境和市场的掌控力下降，政策摇摆和变数增多，市场预期愈来愈分散化，缺乏一致预期，可预测性下降，导致金融市场常对于政策的意外变化做出过度反应。

美联储6月加息预期较低，需等待英退欧的冲击尘埃落地。此外，假期期间，韩国、俄罗斯央行意外降息，开启了新兴市场降息趋势。

【货币政策】央行MLF超额对冲，6月资金面将好于预期

上周央行对14家金融机构进行MLF操作共2080亿。(1)MLF常态化投放，央行维稳资金利率(2)宽松未到转向时，别赌央行不作为，资金短期紧张引发的债市调整，为投资者带来难得的交易入场机会。(3)6月资金面或好于预期，关注债市流动性改善的利好因素：a) 人民币汇率保持平稳，市场对汇率弹性容忍度增强，资金外流改善。b) 金融去杠杆、挤泡沫导致融资跳水，资产配置效应会使得投资者重新增加对债券的配置，银行间流动性呈现“衰退式”宽松。c) 居民、银行等投资回报预期进一步下调。无论居民、银行、企业等负债端的收益都将下调预期回报，有利于降低全社会市场化的短端无风险利率，有利于打开债市利率下行空间。

【信用基本面】担忧情绪易升难降，信用定价分化持续[!--empirenews.page--]

期限利差趋势不明显，年初至今整体变化不大。通常来说，信用风险(累积违约概率)随着期限的拉长而加大，反映为信用担忧上升时，较低评级的期限利差通常会拉大。但在4月信用债市场调整初期，各等级期限利差经历短暂上行后均大幅下行，但市场调整结束后，各等级期限利差反而出现企稳上行的迹象。这显示市场调整初期，信用风险占主导地位;市场调整中期，信用风险让位于流动性风险;市场调整后期，信用风险重新占主导地位。不过整体来看，各等级期限利差走势均呈现宽幅震荡态势，近期低等级期限利差下行趋势更加明显，不过整体水平相对年初变化并不大。

东北特钢连续违约，担忧情绪易升难降。连续债券违约显示依靠发行人自身无法解决债务兑付问题，经历连续债券违约后，发行人再融资能力也受到极大冲击，地方政府对违约容忍度增加。随着融资环境边际恶化，整体信用风险或将持续升温，尤其是产能过剩行业外部融资收缩预期开始自我实现，投资者担忧情绪易升难降，整体信用利差难以回到年内低点，不排除有进一步走扩的可能。

【海外和大宗】：

英国退欧波澜再起，愈演愈烈。1)最直接的冲击是全球避险情绪的升温和英镑、欧元等相关货币贬值。年初以来，全球金融市场整体上仍将英国退欧看作“尾部风险”，英镑并未出现趋势性的贬值，在3月至5月甚至还出现过一轮明显的升值。2)随着公投日临近，市场对退欧的担忧再度升温。导致了全球避险情绪升温，英镑、欧元大跌，美元和黄金则呈“双强”态势。在美元走强带动下，离岸人民币也出现了明显的贬值，一举跌破6.60关口。3)不过，总的来说“去与留”的支持率仍然较为胶着，真实民意的变化未必像市场反应得那样显著，“英国退欧”仍不是大概率事件，需注意市场“超调”后的回归。

5月外储释放汇率预期趋稳信号。1)5月外储回落是“估值幻觉”。以美元计价，5月官方外汇储备31917.4亿美元，环比4月下滑279.6亿美元，结束连续两个月的回升;以SDR计价，5月外汇储备2.275万亿SDR，前值2.272万亿SDR，环比小幅回升35亿SDR。2)5月外储的回落几乎完全可以用美元上涨的“估值效应”来解释(美元指数5月大幅上涨3%，带来估值损失250~300亿美元)，而这种“估值效应”并不对应实际的外储消耗。以SDR计价(剔除“估值效应”)，5月外储反而出现回升(数据公布以来首次)，说明5月资本流动其实仍在改善。

市场“韧性”增强，汇率预期趋于理性。更加难能可贵的是，5月(剔除“估值效应”)外储的稳定是在人民币对美元大幅贬值的背景下实现的。无论是去年“811汇改”还是今年年初的贬值，均伴随大规模的资本外流，规模甚至接近千亿美元。不过，5月贬值期间，资本流动基本稳定，甚至出现小规模的流入，反映了私人部门汇率预期趋于理性，汇率波动“眩晕症”显著减轻。

投资策略前瞻：利率、信用、转债及汇率走势判断

(1)利率：全球资产避险，债牛交易机会已至。(1)5月CPI拐点向下，预计工业、M2、社融、房地产也将回落，货币预期转向宽松，基本面下行债市酝酿交易机会。(2)英国退欧概率不低，全球政策不确定性的风险溢价大幅上升，韩、俄开启新兴市场降息之路，债市成为避风港，安全资产受青睐。

(2)信用：担忧情绪易升难降，信用定价分化持续。本轮调整以来，信用利差分化较为明显，高评级信用利差已回落至调整前水平，但中低评级信用利差仍在高位震荡，反映投资者风险偏好下降。东特钢债券连续违约，地方政府对违约容忍度增加，国企债券“刚兑”信仰随着供给侧改革持续推进开始动摇;而随着融资环境边际恶化，信用风险将持续升温，投资者担忧情绪易升难降，信用定价的高低资质分化、行业分化仍将持续。[!--empirenews.page--]

(3)转债：股性估值仍有较大下修空间。股市行情快速轮动难掩潜在矛盾苗头初现，随着不确定性因素增加，博弈窗口期正在收敛，逢场作戏也需适可而止。转债市场后续供给节奏加快，宁波、光大银行两只大盘转债的上市将使得存量标的的稀缺性进一步下降，后续不排除正股和估值“双杀”的情况出现，建议投资者暂避锋芒。