中信证券评定向降准：特别的时点 特别的用意

9月27日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，听取了推进中央企业重组整合的工作汇报，并提出采取减税、定向降准、适当给予再贷款支持等手段，加大对小微企业发展的财政金融支持力度。

近年来，国务院常务会议明确提出“降准”政策有2次，分别是在2014年4月和5月。

2014年初经济基本平稳，但下行压力仍然存在。因此，需要维持稳健的货币政策，通过调结构的方法来保增长。2014年4月16日，国务院常务会议首次提出“定向降准”，对涉及“三农”的银行适当降低准备金率。2014年5月30日，国务院常务会议再次提出要“加大定向降准措施力度”。两次定向降准实施后，“三农”和“小微”的融资规模都取得了一定增长，尤其是对“三农”融资的促进效果明显。

此次李克强总理在国务院常务会议上提出定向降准政策，较之前央行实施定向降准具有三大特征，在特殊的时点，特别的政策内容体现出特别意味。首先，此次定向降准政策于三季度末、重大会议召开前提出，时点较为特殊。大力支持小微企业的信号意味较为浓厚，显示了政府对小微企业、创业企业的关注，后续政策出台及落地值得关注。其次，此次定向降准的提出与年初的差别准备金考核不同。不同于此前央行每年初针对金融机构的动态差别准备金考核，此次定向降准立足于拓宽了原先的定向降准考核指标，将进一步扩大原本通过定向降准考核的银行数量，相较而言具有更强的“全面降准”意味。最后，“三农”和小微企业投资乏力、融资不足，面临较大压力，政府对小微企业的关注仍在继续。定向降准一举两得，推动普惠金融满足小微企业融资需求。

我们曾在8月22日《流动性与汇率周报20170822——会不会出现“中性”降准》中提出央行将通过降准修复流动性结构性失衡问题，或通过加大财政支出力度流放流动性的同时降低“三农”、小微企业融资成本，支持“三农”和小微企业的发展。此前我们多次坚持降准的必要性，此次定向降准姗姗而来势必向资金面和债市注入一股鲜活动力，一方面补充流动性总量，有助于缓解流动性失衡的矛盾，平稳金融体系资金面水平，另一方面降低三农、小微企业融资成本。我们坚持十年期国债3.6%顶部中枢的判断不变。

正文

1.

连续“定向降准”为三农和小微企业成功注入血脉，对债市影响不同

近年来，国务院常务会议明确提出降准政策有2次，分别是在2014年4月和5月。

2014年第一季度经济基本平稳，前期稳增长政策初见成效，经济增速7.4%，通胀率为2.38%，失业率4.08%，经济增速、物价、就业等主要经济指标虽然均有所下滑，不过仍然处于年度预期目标范围。但彼时中国经济正处于下行周期，工业、固定投资和房地产都面临下滑压力，经济增长开始步入“新常态”，经济下行压力仍然存在。

因此，需要维持稳健的货币政策，深化金融改革，降低融资成本，优化融资结构，主要通过调结构的方法增强金融服务实体经济能力，为经济稳增长保驾护航。“定向降准”作为信贷结构调整的一大工具，也在此时首次进入公共的视野。实体经济融资难、融资贵的问题是结构调整的一大问题，而“三农问题”也是是2014年经济工作的重点，因此信贷重点投放领域主要包括“三农”、小微企业和高新技术产业等，主要通过定向降准，调整信贷结构，优化信贷投向，在保证货币信贷和社会融资规模合理增长的基础上，重点保障“三农”和“小微”的融资需求。

2014年4月16日，国务院常务会议首次提出“定向降准”，对涉及“三农”的银行适当降低准备金率。为了落实国务院常务会议精神，央行随即宣布降准具体措施，即从2014年4月25日起，将县域农村商业银行和农村合作银行的人民币存款准备金率分别下调2个百分点和0.5个百分点。

2014年5月30日，国务院常务会议再次提出要“加大定向降准措施力度”，将定向降准的对象由“三农”扩展到“三农+小微”，而定向降准的金融机构由县域农商行和合作银行扩展到部分商业银行，并且扩大支持小微企业的再贷款和融资规模，定向放松了货币和信贷政策。随后央行宣布，从2014年6月16日起，下调符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行人民币存款准备金0.5个百分点，下调财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司人民币存款准备金率0.5个百分点，即定向降准政策覆盖了2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。

两次定向降准实施后，“三农”和“小微”的融资规模都取得了一定增长，尤其是对“三农”融资的促进效果明显。一方面，短期内“三农”和“小微”贷款增速有所提升，根据《2014年上半年金融机构贷款投向统计报告》，2014年上半年我国小微企业贷款14万亿元，同比增长15.7%，农户贷款5万亿元，同比增长24.4%。另一方面，长期内“三农”融资改善尤为明显，根据2015年3月央行发布的《中国农村金融服务报告（2014）》，2014年我国总涉农贷款23.6万亿元，同比增长13%，占全部贷款余额28.1%，较各项贷款平均增速高出0.7个百分点；同时，全国参与的定向降准考核机构达标率超过75%。总体来看，2014年国务院常务会议指导下的两次降准取得了较好的效果。

两次定向降准对债市的影响表现不一。第一次定向降准后，

资金利率和债市利率都迅速下行，但资金利率后期转为平稳可以说明，该次定向降准释放的流动性有限；但定向降准使得市场形成了货币政策转向宽松的预期，十年期国债收益率快速下行，债市出现牛市行情。第二次定向降准后，资金利率较为平稳，而十年期国债收益率出现上行，主要受IPO重启、银行分红等因素影响，股市牛市启动对债市造成一定影响。总的来看，定向降准对资金利率的影响力度小于对国债收益率的影响，十年期国债收益率随降准下行更为常见。

2.

特别时点、特别政策的特别用意

此次李克强总理在国务院常务会议上提出定向降准政策，较之前央行实施定向降准具有三大特征，在特殊的时点，特别的政策内容体现出特别意味。

首先，此次定向降准政策于三季度末、重大会议召开前提出，时点较为特殊，大力支持小微企业的信号意味较为浓厚。

一方面，此次定向降准政策在三季度末提出，与央行近几年年初例行进行定向降准考核及存款准备金率动态调整不同，特别意味较浓。从2014年起，为了加大金融机构支持“三农”和小微企业的正向激励，央行引入定向降准考核机制，每年2月份对上年度金融机构信贷支农支小情况进行考核，对满足审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到标准的商业银行实施优惠存款准备金率，未能满足定向降准考核标准的商业银行不再继续享受优惠存款准备金率。2017年2月27日，央行第四次实施准备金率动态调整，大多数银行2016年信贷支农支小情况满足定向降准标准，并新增部分商业银行享受优惠准备金率，部分商业银行不再享受优惠准备金率。此次定向降准并非央行每年例行考核，而是在此基础上的补充，加大对小微企业的支持力度。另一方面，近年以来在重大会议召开前，国务院部署强化对小微企业的政策支持和金融服务，显示了政府对小微企业、创业企业的关注，后续政策出台及落地值得关注。

其次，此次定向降准具有更强的“全面降准”意味。

本次国务院常务会议提出“对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准，并适当给予再贷款支持”。不同于此前央行针对中国农业发展银行、财务公司、城市商业银行、非县域农村商业银行等特定金融机构的定向降准，此次定向降准立足于“贷款增量或余额达到一定比例”的指标，拓宽了定向降准考核标准中没有考虑的对个体工商户经营性贷款和创业担保等，将进一步扩大原本通过定向降准考核的银行范围和数量，相较而言具有更强的“全面降准”意味。

最后，对小微企业的关注仍在继续。会议指出，小微企业的发展壮大有利于促进创新创业和心动能成长、扩大就业，在经济结构转型发展、经济基本面承压的大环境下，加大对小微企业的支持力度，有利于增强经济发展活力。会议提出了一系列对小微企业的财政金融支持措施，包括减税、定向降准、推动国有大型银行普惠金融事业部在基层落地、尽快设立国家融资担保基金等。

2017年以来，“三农”和小微企业投资乏力、融资不足，面临较大压力。投资方面，从8月份最新公布的民间固定资产投资数据可以发现，三大产业民间固定资产投资完成额累计同比增速均出现下行，中小微企业投资乏力，受经济下行影响更为显著。具体来看，8月第一产业民间固定资产投资完成额累计同比涨幅较前值收窄1.7个百分点，增速回落幅度远超第二、三产业，“三农”和小微企业面临的压力较大。

融资方面，2016年二季度以来，小微企业贷款余额同比增速稳步上行，相比之下，大中型企业贷款余额同比增速均出现了大幅下行后企稳的过程；2017年以来，大中型企业贷款余额同比增速大幅扩张，而小微企业贷款余额增速则保持平稳，相比之下，小微企业增速边际较弱，小微企业发展较为疲弱。

定向降准一举两得，推动普惠金融满足小微企业融资需求。

“三农”和小微企业的性质决定了目前“三农”和小微企业仍然以贷款作为主要融资方式，三农专项债和小微企业债发行规模远远小于小微企业贷款规模。而“三农”和小微企业主要贷款银行为城商行、农商行、农村信用社等中小型银行，在目前金融体系流动性结构不均衡的背景下，小微企业从中小型银行金融间接融资的难度增大。此次定向降准和适当再贷款措施，一方面能补充金融体系流动性，特别是中小型银行的流动性和可贷资金，缓解流动性结构失衡的矛盾；另一方面能降低“三农”、小微企业融资成本。此外，推动国有大型银行普惠金融事业部在基层落地，支持扩大小微企业金融债券发行规模，通过银行增强小微企业信用，债券供给增加有利于债市。

3.

降准姗姗而来，债市利好将兑现

我们曾在8月22日《流动性与汇率周报20170822——会不会出现“中性”降准》中提出，今年以来超额存款准备金率和商业银行备付金率不断下行并屡创新低，说明了银行体系流动性水平并不太高；而由于以公开市场操作作为流动性投放主要工具，造成了银行体系内部流动性结构不均衡，表现为表征非存款性金融机构和存款性金融机构的融资成本的R007和DR007“由合到分”，R007的波动性提高，短期内与DR007严重分离，且近期以来R007与DR007分离和修复的时间越来越长。为了缓解中小型金融机构的流动性紧张，我们认为央行需要通过降准修复流动性结构性失衡问题，或通过加大财政支出力度流放流动性的同时降低“三农”、小微企业融资成本，支持“三农”和小微企业的发展。

此前我们多次坚持降准的必要性（见报告《中信证券固定收益日评2017915——基本面下行压力凸显，“中性”降准仍是可能选项》等），此次定向降准姗姗而来势必向资金面和债市注入一股鲜活动力，一方面补充流动性总量，有助于缓解流动性失衡的矛盾，平稳金融体系资金面水平，另一方面降低三农、小微企业融资成本，利率上行压力增大。

债市策略：

作为第三次在国务院常务会议中提出的降准措施，此次定向降准一方面是政府进一步支持三农、小微企业的政策强化，另一方面也将利好与债市。

一方面，此次定向降准不同于以往，“全面降准”意味更浓，将向银行体系释放流动性，补充流动性总量，有助于缓解流动性失衡的矛盾，平稳金融体系资金面水平；另一方面，支持扩大小微企业金融债券发行规模，通过银行增强小微企业信用，债券供给增加有利于债市。最后，结合此前定向降准后资金利率稳定下行，十年期国债收益率快速下行，我们认为此次定向降准将有利于债市持续回暖，但结合目前各种风险并存，我们仍然坚持十年期国债3.6%顶部中枢的判断不变。