研究宏观经济周期的理论有哪些

传统经济周期理论主要包括但不限于凯恩斯主义经济周期理论、弗里德曼的货币经济周期理论、萨缪尔森的新古典经济周期理论、哈耶克的经济周期理论、熊彼特的创新经济周期理论、实际经济周期理论、明斯基经济周期理论等等。

(一)凯恩斯主义经济周期理论

1、凯恩斯(John Maynard Keynes，1883-1946年)主义经济周期理论主要源于消费的边际倾向递减、资本的边际效率递减、流动性偏好规律等三大规律，这三大规律均会导致经济运行过程中呈现“繁荣、恐慌、萧条、复苏”的周期特征。

2、具体来看，当经济处于繁荣过程中时，由于市场对未来预期较为乐观而大幅增加投资，造成资本的边际产出趋于下降、利润逐渐走低，生产过剩的特征便会越发明显，并可能引发产能过剩危机和经济危机，进而造成市场信心不足、投资开始萎缩、失业上升、存货积压明显，此时政府部门需要通过逆周期需求管理政策来平滑这一波动。

(二)弗里德曼的经济周期理论

弗里德曼(Milton Friedman，1912-2006年，1976年获诺贝尔经济学奖)在《美国货币史》中批评凯恩斯主义者忽略货币供应、金融政策对经济周期的重要性，其认为货币和信贷的扩张与收缩是是影响总需求的最基本因素，并认为是经济周期的决定力量。

(三)萨缪尔森的新古典经济周期理论

1、萨缪尔森(Paul A. Samuelson，1915-2009年，1970年获得诺贝尔经济学奖)将凯恩斯的“乘数效应”和经济学的“加速原理”结合起来，形成了新古典经济周期理论，即其认为外部冲击会通过乘数效应和加速原理导致总需求发生有规律的周期波动。

2、具体来看萨缪尔森将居民边际消费倾向和资本-产出比例作为决定经济周期波动的主要决定变量，来研究经济运行过程的波动特征。也即萨缪尔森认为经济运行本身和投资、消费之间的交互作用会导致经济运行本身出现周期性波动，因此其主张通过宏观经济政策对这种波动进行调控。

(四)希克斯的经济周期理论

1、1950年，英国经济学家约翰·理查德·希克斯(John Richard Hicks，1904-1989年，1972年获诺贝尔经济学奖)在《经济周期理论》一书中提出其经济周期理论思想。具体来看，希克思的经济周期理论同样是以乘数效应和加速原理为基本思想，即希克思认为经济产量的增长会由于加速原理引起投资的加速度增长，投资增长又会通过乘数效应推动产量成倍数增长(受制于经济周期上限)，收缩时则按照同样的路径(受制于经济周期下限)，这一过程上便形成所谓的完整经济周期(大致为7-10年左右)。

2、相较于萨缪尔森的理论，希克斯更关注投资，即其将投资分为自发投资(长期稳定投资、比较稳定)和引致投资(预期投资、较为不稳定)两部分，其中引致投资是导致经济体系的主要原因。

3、希克思将经济周期划分为四个阶段：

(1)复苏阶段：从经济开始复苏到产量达到充分就业水平为止。

(2)繁荣阶段：即充分就业阶段，经济周期的上限。

(3)衰退阶段：即就业水平开始下降。

(4)萧条阶段：即下降至经济周期下限。

(五)哈耶克的经济周期理论

1929年与1931年奥地利经济学家哈耶克(Friedrich August von Hayek，1899-1992年，1974年获诺贝尔经济学奖)在《货币理论与贸易周期》与《价格与生产》两本书中提出货币因素是促使生产结构失调的决定性原因，即其认为经济周期源于货币信用的膨胀对均衡结构的破坏，其中心思想是货币信用的扩张与收缩导致了经济的波动。也即信贷扩张很容易导致资本的错配和错误的投资增加，随后一旦信贷开始收缩时，经济危机的隐患也就随之而来。

(六)熊彼特的经济周期理论

1934年熊彼特(Joseph Alois Schumpeter，1883-1950年)在《经济周期：资本主义过程的理论、历史和统计分析》一书中提出银行信贷、创新、技术变革等外部因素是经济周期的重要根源，即经济周期由供给冲击引起，需求冲击不重要。

具体来看，企业家的创新活动会推动经济脱离长期均衡的轨道，但创新的非连续性以及繁荣过程中的物价上涨、信贷紧缩等会导致繁荣的过程中止。随后20世纪90年代罗默等为主的内生增长学派将熊彼特的周期理论融入宏观经济理论中，使得熊彼特的思想为更多人所熟知和认同。

二、经济周期的实践分类

实践中往往更为关注按发生频率、幅度和持续时间的分类方式，即所谓康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期以及基钦周期。

(一)超长周期(50-60年)：康德拉季耶夫周期(亦称技术或资源周期)

1、该周期由1925年前苏联学者尼古拉·康德拉季耶夫(Nikolai D. Kondratieff，1892∼1938)在美国发表的《经济生活中的长波》一文中首先提出，即为康德拉季耶夫周期理论，具体指在资本主义经济中存在着50-60年的经济长周期波动，这也是人们常常提及的所谓“人生只有一次康波”。

2、康德拉季耶夫通过对对英、法、美等资本主义国家18世纪末到20世纪初140年的批发价格水平、利率、工资、对外贸易等36个系列统计项目的加工分析，认为资本主义长达140年的经济发展过程可能存在3个长波 ，包括两个半的长周期，并以此得出经济发展中平均为50-60年的长周期波动。

2、康德拉季耶夫从资本过度投入的角度来解释经济波动，其发现资源品价格在长周期内会有规律性波动，即过度投资会导致市场生产过剩、资源价格和边际产出走低，从而造成随之而来的衰退，直到技术革命带来新一轮投资的井喷才能推动经济进入下一个周期。

因此康德拉季耶夫周期亦可称为技术周期。例如，从较长的历史来看，全球的技术革命主要有蒸汽机时代(1782-1845年)、铁路时代(1845-1892年)、电汽时代(1892-1948年)、自动化时代(1948-1990年)以及信息时代(1990年—)。

3、从康德拉季耶夫周期的本质来看，其思路和马克思在资本论中的阐述实际上是一致的，即资本主义内在矛盾所造成的生产过剩危机无法调和，只有技术革命才能缓解这一危机。

(二)中长周期(15-25年)：库兹涅茨周期(亦称地产或建筑周期)

1、1930年，俄裔美国经济学家西蒙·库兹涅兹(Simon Kuznets，1971年因库兹涅茨周期理论、倒U曲线理论和国民收入核算理论获得诺贝尔经济学奖)在《生产和价格的长期运动》一书中提出库兹涅茨周期。

2、库兹涅茨周期源于库兹涅茨对19世纪到第二次世界大战以前的美国经济发展的研究，其发现许多生产部门尤其是基础工业部门的经济增长率每隔15到22年便会呈现有规律的波动，其中建筑业和地产业表现得特别明显，因此人们又习惯于将其称之为地产周期或建筑周期。此外由于地产的周期变化往往与人口迁移有密切关系，因此库兹涅茨周期和人口周期也有明显对应性。

(三)短中周期(8-10年)：朱格拉周期(亦称投资周期)

1、1862年法国经济学家克里门特·朱格拉(Clement Juglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中对国民收入、失业率和经济部门的生产、利润、价格研究后，首次提出资本主义经济中存在着8-10年的周期波动。

2、朱格拉周期主要基于设备投资维度进行分析(因此人们也称其为投资周期)，将经济周期划分为繁荣、危机和清算三个阶段，其认为在设备更替与投资高峰时，经济会随之快速增长;而当设备投资完成时，经济也会随之回落。

(四)短周期(3-4年)：基钦周期(亦称库存周期)

1、1923年英国经济学家基钦(Joseph Kitchin)提出在大周期之外，还存在若干小周期，即对国民收入有重大影响的其它经济指标，如存货、物价、就业每隔40个月左右的时间便会出现一次有规则的波动，即所谓的基钦周期。

2、基钦在物价、就业等指标外，重点关注存货的周期性变化(因此基钦周期也常被称为库存周期)，其认为存货的变化能够体现出市场供需和市场预期的变化，并将库存的周期性变化一步分为四个阶段，即“主动去库存(供给由高转低和需求较低)、被动去库存(供给较低和需求由低转高)、主动加库存(供给由低转高和需求较高)、被动加库存(供给较高和需求由高转低)”。

三、经济周期的实践应用范例

(一)美林时钟的经济周期划分

1、美林投资时钟理论(Merrill Lynch Investment Clock)由美林证券于2004年提出，其根据经济周期理论将经济周期划分为四个阶段。美林证券通过分析美国1970-2003年期间的数据发现当经济周期在不同阶段切换的时候，股票、债券、大宗商品以及货币这四大资产类的表现顺序也会发生变化。

2、具体来看美林投资时钟主要是依据长期经济增长率和短期经济增长率(依据OECD估测出的季度产出缺口数据)、通货膨胀率两类指标，并根据美国供应管理协会公布的制造业信心调查来进一步确定经济周期不同阶段的拐点。

3、以上四个阶段的特征及大类资产配置建议具体如下：

(1)衰退阶段(经济下行+通胀下行)：经济陷入停滞，生产过剩以及大宗商品价格下跌推动通胀率不断走低，企业利润下降，央行采取宽松货币政策以应对，财政政策也开始积极，此时投资标的排序依次为债券+黄金>现金>大宗商品。

(2)复苏阶段(经济上行+通胀下行)：前期积极宽松的货币与财政政策开始起作用，经济增长率有所回升，但因生产过剩问题仍未解决，此时通胀率依然处于低位，企业盈利水平开始恢复，此时政策仍将处于宽松阶段，债券收益率依然处于低位，但下行空间有限，但权益投资此时将取代债券成为最佳标的。此时的投资标的依次为股票>债券>现金>大宗商品。

(3)过热阶段(经济上行+通胀上行)：经济增长率位于潜在经济增速附近，企业生产能力面临产能约束，通胀开始抬头，货币政策开始收紧，利率随即上行，资产价格泡沫形成，债券价格将率先下挫，此时的投资标的依次为大宗商品>股票>现金/债券。

(4)滞胀阶段(经济下行+通胀上行)：企业因盈利受到冲击而提高产品价格，导致通货膨胀继续上行，经济增速开始回落，但货币政策仍难以从紧缩向宽松过度，此时股票表现不佳，投资标的依次为现金>债券>大宗商品/股票。

4、当然我们得承认，美林投资时钟并非放之四海而皆准，其在实践上仍然存在不少的缺陷，主要体现在以下几个方面：

(1)美林投资时钟需要根据相应指标划分经济周期，不过其划分的依据需要特别关注产出缺口指标(潜在经济增速与实际经济增速的差值)。但是产出缺口指标的估算前提是要准确测度潜在经济增长率，这本身就是一个技术上的难题，而中国在这方面尚没有官方数据。

经合组织(OECD)有给出主要经济体的每年产出缺口，但不包括中国。

(2)划分经济周期后，仍然需要判断所处经济周期的阶段，但这种判断的准确性也值得思考，因此应用起来会有一定难度，可能会有不小的偏差。

(3)其对经济周期四阶段的划分没有考虑到萧条阶段。

(4)其没有考虑到大类资产的长期趋势特征，而仅仅从短期角度来考虑大类资产的轮动，导致每次调整的力度可能会比较大。

(二)桥水基金的全天候投资周期策略

因在此次新冠疫情中做空美股的桥水基金引起市场普遍关注，但往前回溯会发现，桥水基金真正被引起关注则是在2015年股灾前后，其背景便是桥水基金搭建的全天候投资周期策略一定程度上弥补了美林投资时钟理论的缺陷。

1、全天候投资策略(All-Weather investment strategy)是由全球最大对冲基金桥水基金掌门人达里奥提出，其目的或功效在于能够通过构建风险平价(Risk Parity)理念的全天候投资策略以适应经济周期任何阶段的变化。

2、所谓风险平价理念，是指在约束条件下，构建一个风险最低的投资组合，在这个投资组合中，不同类别的资产提供的风险波动是均等的。

例如，20世纪60年代以来，多数投资机构习惯于将股票和债券的配置比例设定为60%：40%，但是由于股票的波动幅度明显大于债券，意味着这一组合的风险大部分集中在股票类资产上面，因此并非是风险平价，基于此若将投资组合的配置比例调整为20%：80%则可能更接近风险平价理念。

3、达里奥将投资品种的收益分为三个部分，即无风险收益、风险溢价(Beta)以及超额回报(Alpha)。其中无风险收益是央行等货币政策部门决定、超额回报(Alpha)则是零和游戏，因此全天候投资策略的核心便是找到一个投资组合以使其在经济周期的任意阶段均能保证Beta的稳定性，这一投资组合便是上述风险平价理念的主旨。

4、全天候投资策略的具体应用并没有特别之处，具体如下：

(1)对宏观风险类别进行定义，并根据不同资产的微观风险属性，挑战适宜每一类宏观风险相适宜的资产类别。

(2)在确定资产类别后，预设一个目标收益(风险)。

(3)确定收益(风险)和资产类别后，运用风险平价方法确定资产的实际配置比例。

(三)明斯基经济金融周期思想

所谓明斯基时刻，是指在信贷周期或经济周期中，资产价值崩溃的时刻(即市场繁荣与衰退之间的转折点)。实际上美国非主流经济学家海曼·明斯基(Hyman P. Minsky，1919-1996年)对金融危机的深邃思考在2008年金融危机后才开始被人们重视。明斯基是凯恩斯的信徒，其从凯恩斯的投资周期理论中提出了自己的主要思想，并融入了其1986年著作的《稳定不稳定的经济》一书中。

(1)明斯基时刻(Minsky Moments)：市场繁荣与衰退的转折点

明斯基时刻并非由明斯基本人提出，而是由太平洋投资管理公司(PIMCO)的保罗·麦卡利在1998年描述 1998年俄罗斯金融危机里提出。

明斯基认为当经济长时期处于稳定状态时，市场的冒险情绪一般比较浓厚，往往会引起资产价格膨胀、信用过量、债务增加、杠杆率上升，资产价格上升会进一步吸引更多的投资者进入，造成正向的连锁反应，并脱离经济基本面，从而使一国陷入较长时期去杠杆、资产价格崩溃和爆发金融危机的风险。

一般在经济周期的上行阶段，经济金融体系内的危机会被经济增长所掩盖，而当经济陷入停滞或下降周期时，高风险、高杠杆的市场主体便会以变卖资产来偿还债务，从而带来资产价格的崩溃，也即明斯基时刻。

(2)明斯基的三种融资分类方法：对冲性融资、投机性融资与庞氏融资

明斯基的另外一个贡献是其对融资方式的三种分类方法，即其认为为投资而进行融资是经济中不稳定性的重要方法，其将市场主体的融资方式分为三种类型：

1、对冲性融资，即债务人的现金流收入可以覆盖掉利息支出和本金，这是属于最安全的融资方式，市场主体完全可以清偿其所背负的债务。

2、投机性融资，即债务人的现金流收入仅能覆盖掉利息，只能依靠借新还旧来滚动债务，不过由于利息可以被覆盖，因此其债务总额可以得到控制。

3、庞氏融资，即债务人的现金流收入既无法覆盖利息，也无法覆盖本金，如果不变卖资产，只能使债务总额不断滚动放大。

这三种融资方式本身是动态的，在经济长期处于稳定的环境中，随着时间的推移，市场主体的融资方式将逐步由稳健的对冲性融资依次向投机性融资、庞氏融资转换，并相伴随着金融监管放松、金融创新涌起，金融体系的稳健性也开始变得越来越脆弱，并使经济逐步来到明斯基时刻。

(3)明斯基给出的解决方案

对于上述问题，明斯基并没有给出短频快的解决方案，而在如何稳定方面给出一些中长期的建议，具体如下：

1、明斯基认为政府需要适度干预来避免市场的无序调整，但反对直接对经济周期的微调，同时也认为凯恩斯的总需求管理政策可能会进一步增强金融体系的脆弱性和不稳定性。

2、明斯基认为政府最应该关注的宏观经济变量应该是就业，并推动实现充分就业，而非经济增长。

3、明斯基认为应该鼓励股权融资而非债权融资，同时鼓励发展中小银行。

4、央行的职能应该是抑制金融体系的不稳定性。

美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：

1、“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益;时钟理论

2、“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛;

3、“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高;

4、“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。  

Ⅰ周期性：当经济增长加快(北)，股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓(南)，债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。

Ⅱ久期：当通胀率下降(西)，折现率下降，金融资产表现好。投资者购买周期长的成长型股票。当通胀率上升(东)，实体资产，如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且周期短的价值型股票表现超出大市。

Ⅲ利率敏感：银行和可选消费股属于利率敏感型，在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根，增长开始复苏时的衰退和复苏阶段，它们的表现最好。

Ⅳ与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感，在滞胀阶段中表现超过大市。

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